خطرات جهانی در بازار ارز *

خطرات جهانی به مدلهای نظری بازار ارز اجازه می دهد تا حق بیمه ریسک ارز را توضیح دهند. با این وجود ، هیچ اجماعی در ادبیات تجربی وجود ندارد که عوامل آن می توانند خطرات جهانی را نشان دهند. ما یک آزمایش قیمت گذاری دارایی برای عوامل خطر جهانی که به فرض کلیدی یک قرار گرفتن در معرض خطر جهانی ایالات متحده متکی است ، توسعه می دهیم. با استفاده از دارایی های آزمایشی چشم انداز که به ویژه برای مطالعه خطرات جهانی مناسب هستند ، ما آزمایش را بر روی مجموعه بزرگی از عوامل مورد استفاده در مطالعات اخیر در مورد ریسک ارز اعمال می کنیم. ما می دانیم که فقط ریسک بازار سهام می تواند یک خطر جهانی در بازار ارز باشد.

1. معرفی

یک رویکرد محبوب برای حل و فصل پازل دیرینه از ارزش منافع مبتنی بر منابع جهانی ریسک در بازار ارز است (به عنوان مثال ، Backus ، Foresi و Telmer ، 2001). به دنبال این رویکرد ، تعدادی از مدل های اخیر بر اهمیت قرار گرفتن در معرض خطرات جهانی برای توضیح حق بیمه ریسک ارز تأکید می کنند. در حالی که خطرات جهانی در این مدل های تئوری معنای واضحی دارند ، ادبیات تجربی با عواملی که چنین خطرات را نشان می دهند موافق نیست. در نتیجه ، گسترش عوامل در مطالعات اخیر ارائه شده است - از بازده جهانی سهام به ریسک سرمایه واسطه (ICR) - برای جذب این خطرات جهانی به نوعی. 1 این تکثیر نیاز به یک رویکرد سیستماتیک را که می تواند نظم و انضباط را در جستجوی عوامل خطر جهانی ارز تحمیل کند ، برجسته می کند.

در این مقاله ، ما چنین رویکردی منظم را پیشنهاد می کنیم و آزمایشی را برای عوامل خطر جهانی طراحی می کنیم. تازگی آزمون ما این است که به عوامل نامزد نه تنها برای رعایت معیارهای استاندارد آماری ، بلکه برای برآورده کردن محدودیت های خاص ، نیاز دارد که ما با استفاده از مدل No-arbitrage در Lustig و همکاران استخراج می کنیم.(2014) ، که به عنوان "مدل LRV" مشخص می شود. ما بر روی این مدل تمرکز می کنیم زیرا ویژگی های مهم تلطیف شده بازار ارز را ضبط می کند و نقش اساسی را برای خطرات جهانی می دهد ، اما عوامل خطر را تجویز نمی کند و بنابراین یک مورد را ارائه می دهددرجه آزادی که برای آزمون ما بسیار مهم است. علاوه بر این ، آزمون ما بر اساس یک مقطع جدید از دارایی های آزمون چشم انداز-متغیر است که ، همانطور که نشان می دهیم ، به ویژه برای ریسک جهانی مطالعه مناسب هستند. آزمون ما بنابراین دو عنصر کلیدی دارد-محدودیت مبتنی بر مدل و مقطع متغیر.

اولین عنصر آزمون ما - محدودیت تحمیل شده بر عوامل خطر جهانی - با مطالعاتی انجام می شود که منحصر به فرد بودن اقتصاد ایالات متحده را برجسته می کند (به عنوان مثال، کابالرو و کریشنامورتی، 2009؛ حسن، 2013؛ گورینچاس، ری، و گوویلو، 2017؛ ماجیوری.، 2017؛ جیانگ، کریشنامورتی، و لوستیگ، 2019، در میان دیگران). این محدودیت به طور خاص منعکس کننده ریسک جهانی بالاتر هسته ایالات متحده است. بنابراین با کولاسیتو و همکارانش نیز سازگار است.(2018)، که نشان می دهد ایالات متحده در نمونه خود دارای بالاترین میزان مواجهه با ریسک بلندمدت جهانی است، و همچنین حسن و مانو (2019)، که استدلال می کنند که ایالات متحده ممکن است به ویژه در معرض شوک های جهانی باشد. ما نشان می دهیم که قرار گرفتن در معرض ریسک بالاتر ایالات متحده به توانایی قیمت گذاری نامتقارن یک عامل خطر جهانی در دوره های نرخ بهره پایین و بالا ایالات متحده تبدیل می شود، و این عدم تقارن هسته اصلی محدودیتی است که ما اعمال می کنیم.

عنصر دوم آزمون ما - دارایی های آزمایشی تغییرناپذیر چشم انداز - ناشی از اشکالات مشخصی از پرتفوی های رایج ارزی است که از منظر ارز مشخص ساخته شده اند. 2 برای پرداختن به چنین اشکالاتی، آزمون ما بر بخش جدیدی از دارایی های آزمایشی تکیه می کند که به طور یکسان با همه ارزها یا دیدگاه های ارز برخورد می کند. با این دارایی ها، شهود را از عامل حمل لوستیگ و همکاران گسترش می دهیم.(2011؛ یک متغیر سمت راست چشم انداز تغییر ناپذیر) به متغیرهای سمت چپ. مزیت اصلی این تغییر تغییر ناپذیری از سمت راست به سمت چپ این است که به ما امکان می دهد آزمون خود را برای هر عامل خطر بالقوه جهانی اعمال کنیم - در تجزیه و تحلیل تجربی خود، مجموعه بزرگی از متغیرهای غیر ارزی را به عنوان عوامل کاندید در نظر می گیریم کهنشان دهنده ریسک های بازار سهام و اوراق قرضه، فعالیت واقعی و معیارهای مختلف عدم اطمینان است. از این نظر، آزمون ما کلی است و بر روی مطالعاتی که عوامل جهانی ساخته شده از بازده ارز را تنها در نظر می گیرند، بهبود می بخشد.

با استفاده از آزمون برای نوزده عامل خطر نامزد ، می فهمیم که در این مجموعه فقط عوامل بازار سهام جهانی می توانند نقش عوامل خطر جهانی را که محدودیت مستقر در ایالات متحده را برآورده می کنند ، ایفا کنند. در عین حال ، این آزمایش به شدت عاملی را نشان می دهد که خطرات موجود در اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده را نشان می دهد ، و همچنین پشتیبانی کمی از خطر نوسانات یا سایر متغیرهای مربوط به عدم اطمینان می یابد. علاوه بر این ، ما استدلال می کنیم که یکی از دلایل اصلی تضاد بین نتایج ما و توضیحات قبلی در مورد بازده ارز دقیقاً این است که ما از دارایی های آزمایشی مناسب انتخاب شده استفاده می کنیم. به طور خاص ، ما نشان می دهیم که اگر این عوامل به تنهایی استفاده شود ، چندین عامل ، از جمله عامل عدالت مورد علاقه تست ما ، در تست های قیمت گذاری با دارایی های آزمون وابسته به چشم انداز عملکرد ضعیفی دارند. با این حال ، همان عوامل عملکرد بسیار بهتری دارند و از همه منظر ، اگر آزمون شامل متغیر خاص چشم انداز خاص به عنوان یک عامل 2 باشد. این یافته ها پیامدهای کلی برای طراحی تست های قیمت گذاری دارایی شامل بازده ارز دارند. نتایج ما همچنین حاکی از آن است که محدودیت مبتنی بر ایالات متحده که در هسته آزمایش ما قرار دارد ، موانع قابل توجهی برای اکثر عوامل جهانی کاندیداها ایجاد می کند و آزمایش ما را دقیق تر از آزمایش های قبلی می کند.

از آنجا که مجموعه ای از عواملی که ما استفاده می کنیم جامع نیست (و نمی تواند) جامع باشد ، مطمئناً ممکن است متغیرهای دیگر عملکرد بهتری داشته باشند. بنابراین ، آزمایش ما باید به عنوان ابزاری تشخیصی برای تمایز بین عوامل و مدلهای اقتصادی دیده شود. از این منظر ، رویکرد ما پیامدهای گسترده تری برای مدل های مختلف مالی بین المللی با خطرات جهانی دارد ، حتی اگر آزمایش ما به طور خاص به مدل LRV متکی باشد.

به طور خاص ، مقطع متغیر ، به عنوان موردی که ما استفاده می کنیم ، برای مطالعه خطرات جهانی در بازار ارز در هر مدل مناسب است. دوم ، نتایج آزمون ما با تعدادی از حقایق تلطیف شده ، که در مدل LRV ضبط می شوند ، سازگار است و در نتیجه یک حیاط برای مدل ها و عوامل جایگزین ارائه می دهد. سوم ، مدل LRV در تعدادی از مطالعات اخیر گسترش یافته است که زمینه آزمایش طبیعی را برای اکتشاف بیشتر رویکرد ما ارائه می دهد.

علاوه بر این ، پیش بینی هایی که آزمون ما شامل آن است ، فقط از نظر ماهیت کیفی هستند (یعنی به علائم تخمین های ضریب خاص اشاره می کنند). علاوه بر این ، آزمایش ما عمدتاً به عدم تقارن مستقر در ایالات متحده متکی است که فقط به یکی از خطرات جهانی در مدل LRV مربوط می شود و بنابراین می تواند با سایر مدلهایی سازگار باشد که به طور مشابه اقتصاد ایالات متحده یا هسته قیمت گذاری را متمایز می کنند. چنین کلی بودن ، همراه با ارتباط تجربی از ویژگی های داده های ضبط شده توسط مدل LRV ، از مزایای آزمون ما است. این مزایا باید در برابر محدودیت ذاتی ناشی از استفاده از هر مدل در تدوین یک آزمایش آماری (شبیه به مشکل فرضیه مشترک) قرار گیرد.

یکی از محدودیت های خاص آزمایش ما این است که نمی توان از آن برای تشخیص خطر جهانی دلار استفاده کرد. این محدودیت از این واقعیت ناشی می شود که در حالی که یک عامل دلار باعث می شود بخش مقطع چشم انداز ما متغیر باشد ، این توانایی قیمت گذاری مکانیکی است. یعنی ، هرگونه خطرات جهانی "واقعی" را در مدل LRV نگه می دارد و از این رو در مورد چنین خطرات آموزنده نیست. بنابراین ، رویکرد ما نسبت به آن در Verdelhan (2018) متعامد است - در حالی که بر اساس یک مدل مشابه ، آزمون ما می تواند در مورد همه خطرات جهانی غیر غیررولار آموزنده باشد ، در حالی که تمرکز وی دقیقاً روی خطر جهانی دلار است. علیرغم این محدودیت ، با این حال ، آزمایش ما اساساً منحصر به فرد بودن دلار آمریکا (USD) است ، و بنابراین نتایج ما به مطالعاتی می افزاید که جنبه های مختلف جهانی USD را کشف می کند (به عنوان مثال ، Adrian ، Etula و Shin ، 2015 ؛ Brunoو شین ، 2015 ؛ ری ، 2015 ؛ Avdjiev و همکاران ، 2018).

2. مدل LRV با قرار گرفتن در معرض خطر جهانی در ایالات متحده

در این بخش ، ما مدل LRV را ارائه می دهیم و شواهدی ارائه می دهیم که از یک نسخه مدل با قرار گرفتن در معرض مجزا ایالات متحده در معرض یک خطر جهانی پشتیبانی می کند. این شواهد از (i) متوسط نرخ بهره و نرخ ارز ، (ب) رژیم های نرخ بهره بالا و پایین ایالات متحده و (iii) شبیه سازی مدل است. این نسخه مدل اولین عنصر اصلی آزمون ما برای خطرات جهانی است. در بخش 3 ، ما بخش مقطع دارایی های آزمون چشم انداز-متغیر را معرفی می کنیم و رابطه آنها را با یک عامل خطر دلار توصیف می کنیم ، و این دومین عنصر اصلی آزمون ما است. در بخش 4 ، ما این دو عنصر را برای طراحی آزمون جمع کرده ایم و همچنین نتایج تجربی را ارائه می دهیم و در مورد پیوندها با برخی از تئوری های اخیر بازار ارز بحث می کنیم.

2. 1 مدل LRV

مدل LRV چارچوب وابسته به مدل های ساختار ترم نرخ بهره را با روحیه Backus ، Foresi و Telmer (2001) تطبیق می دهد. در مدل ، بازارها کامل هستند ، بازده ارز توسط متغیرهای واقعی هدایت می شود و خطر تورم قیمت گذاری نمی شود. به دنبال دقیقاً نماد در لوستیگ و همکاران.(2014) ، هسته قیمت گذاری Log M I از اقتصاد من است:

+ 1 I و Z T + 1 W = (1 - ϕ W) θ W + ϕ W Z T W - σ W Z T W U T + 1 W ،

در جایی که شما T + 1 I ، U T + 1 W u2060 و U T + 1 G همه متغیرهای عادی استاندارد مستقل هستند و خطرات خاص کشور و جهانی را در مدل نشان می دهند و همه پارامترها مثبت هستند. ما به چند برابر عوامل خطر موجود در هسته های قیمت گذاری صرفاً به عنوان "قرار گرفتن در معرض" اشاره می کنیم. SuperScript I پارامترها و متغیرها را برای اقتصادهای مختلف نشان می دهد ، به جز ایالات متحده ، جایی که همتایان هیچ نسخه ای ندارند. پارامتر ایالات متحده δ مقدار متوسط Δ I باقی مانده را می گیرد. همانطور که در بروسا ، رمادورای و وردلان (2015) ، ما در معادله (1) به عنوان هسته های قیمت گذاری اسمی رفتار می کنیم ، زیرا ریسک تورم قیمت ندارد و همه اقتصادها با نرخ تورم مورد انتظار یکسان هستند.

نرخ بهره r t i u2060 ، تفاوت های نرخ بهره در برابر usd r d t i u2060 ، نرخ ارز را تغییر می دهد s x t + 1 i u2060 ، و بازده اضافی ارز r x t + 1 i در مدل (همه در سیاهههای مربوط) عبارتند از:

r t i = - e t [m t + 1 i] - 1 2 v a r t [m t + 1 i] = α + (τ - 1 2 δ i) z t w - (1 2 (γ + κ) - χ) z t i