کنگلومرای رمزنگاری مانند FTX چیست؟اقتصاد و مقررات

توسط جاناتان چیو و راسل وونگ

ما اقتصاد پشت رو به افزایش و سقوط FTX را توضیح می دهیم. ما FTX و همکاران آن را به عنوان مؤلفه هایی که یک موجود بزرگ را تشکیل می دهند ، مشاهده می کنیم: یک کنگلومرای رمزنگاری. درک اقتصاد کنگلومرهای رمزنگاری برای طراحی مقررات مؤثر بسیار مهم است.

FTX ، یک بار در میان بزرگترین مبادلات رمزنگاری جهان ، با تشکیل ورشکستگی در ماه نوامبر ، جهان را لرزاند و 1 میلیون مشتری و سایر سرمایه گذاران را که در میلیارد ها ضرر داشتند ، رها کرد. FTX طیف گسترده ای از محصولات رمزنگاری را برای تجارت ، از جمله Cryptocurrency FTT خود ، به مشتریان خود ارائه داد و وابسته آن Alameda Research بسیاری از این محصولات رمزنگاری را مستقیماً مانند صندوق پرچین معامله کرد. هر یک از این موجودات به تنهایی یک بازیکن مهم است:

• FTX در سال 2022 1 32 میلیارد دلار ارزش داشت و هر روز به طور متوسط 16 میلیارد دلار ارزش معاملات مشتری را پاک می کرد.
• کلاه بازار FTT قبل از تشکیل ورشکستگی FTX حدود 3. 5 میلیارد دلار بود.
• گفته می شود که مبادله Cryptocurrency به 50 طلبکار بزرگ خود به تنهایی نزدیک به 3. 1 میلیارد دلار مدیون است.

در حالی که قبلاً ارزهای رمزنگاری شده و وام دهی شکست خورده اند ، آنچه این بار متفاوت می کند این است که FTX-به همراه سایر شرکت های وابسته تحت بنیانگذار و مدیرعامل سام بانکمن سرخ شده (SBF)-یک کنگره رمزنگاری است که این ناکامی ها را به هم متصل می کند. در این مقاله ، ما بحث خواهیم کرد که یک کنگلومرای رمزنگاری چیست ، چرا آنها شکل می گیرند و چه موضوعاتی در تنظیم آنها با آن روبرو هستند.

یک کنگلومرای رمزنگاری چیست؟

براساس گزارش سال 2022 "مقررات ، نظارت و نظارت بر فعالیتهای رمزنگاری و بازار" از هیئت ثبات مالی "، یکی از ویژگی های برجسته ساختار بازار رمزنگاری این است که ارائه دهندگان خدمات اغلب در طیف گسترده ای از کارکردها شرکت می کنند. سیستم عامل های معاملاتی ، علاوه بر کارکردهای اصلی آنها به عنوان صرافی و واسطه ، همچنین در توزیع و ارتقاء صدور و ارتقاء شرکت می کنند. برخی از سیستم عامل های معاملاتی نیز تجارت اختصاصی را انجام می دهند و یا با ادغام عمودی چندین کارکرد ، این ارائه دهندگان خدمات به تجارت اختصاصی بر روی این سکو اجازه می دهند. کنگلومرای مالی. "

بنابراین ، یک کنگلومرای رمزنگاری حداقل از سه بازو تشکیل شده است:

• بازوی مبادله ای که بازار را برای کاربران فراهم می کند تا دارایی ها و قراردادهای رمزنگاری را بخرند و بفروشند.
• یک بازوی صدور که از طریق مینینگ منظم و سوزاندن ، عرضه نشانه ها را حفظ می کند.
• بازوی معاملاتی که به طور فعال وارد موقعیت های محصولات کریپتو می شود یا از آن خارج می شود تا بازدهی خود را به حداکثر برساند.

با اعمال توصیف ما، FTX بازوی مبادله است، FTT ارز رمزنگاری شده بازوی انتشار است و Alameda بازوی معاملاتی است.

برخی از مثال های متقابل می تواند برای نشان دادن مفهوم مجموعه رمزارز مفید باشد. بورس نیویورک یک بازوی مبادله ای است اما توکن صادر نمی کند یا علیه مشتریان معامله نمی کند. در واقع، مبادلات مالی سنتی به ندرت چیزی مانند توکن صادر می کنند.

نمونه نزدیک تری از بازوی انتشار در بخش های غیر مالی را می توان در کازینوها یافت. کازینوها یک بازوی صدور (قفس) برای فروش و خرید تراشه های خود دارند. فرض کنید ما یک کازینو را به عنوان بازاری تفسیر می کنیم که بازیکنان را برای شرط بندی علیه یکدیگر تسهیل می کند، مشابه یک صرافی ارز دیجیتال که به معامله گران خدمات می دهد و به آنها اجازه می دهد تا علیه یکدیگر معامله کنند. در این صورت، کازینوها ممکن است بازوی مبادله ای به معنای آزاد داشته باشند. با این حال، کازینوها به عنوان یک بازیکن پوکر در مقابل دیگران (بازوی تجاری) شرط بندی نمی کنند. 2 بسته بندی سه بازو در دنیای رمزنگاری قابل قبول است و برای یک مجموعه رمزنگاری ضروری است.

یک مجتمع کریپتو می تواند بازوهای دیگر را نیز به بیرون بچرخاند. به عنوان مثال، شرکت کریپتو DCG دارای یک بازوی وام دهی از طریق شرکت جنسیس فرعی علاوه بر بازوی مبادلاتی و بازوی تجاری خود از طریق شرکت تابعه Grayscale Investment است. سایر بازوهای قابل توجه شرکت های کریپتو شامل نگهداری و تسویه دارایی های رمزنگاری شده است.

حوزه اقتصاد کریپتو کنگلومرا

همه صرافی های کریپتو توکن های خود را صادر نمی کنند، پس چرا برخی از صرافی ها آنها را صادر می کنند، مانند FTX با FTT؟به عبارت دیگر، اقتصاد دامنه توکن مبادله چیست؟3

برای توضیح اقتصاد پشت بسته بندی، مقاله ۲۰۲۲ ما «پرداخت ها در پلت فرم های دیجیتال: انعطاف پذیری، قابلیت همکاری و رفاه» وضعیتی را در نظر می گیرد که در آن یک پلت فرم مبادله می تواند توکن صادر کند، برای استفاده از رسانه خارج از پلتفرم (مانند کارت اعتباری) کارمزد کمیسیون دریافت کند. یا پول نقد)، یا هر دو. ما آن صدور توکن را نشان می دهیم:

• با فروش توکن ها و جمع آوری سود ذخایر مربوطه (برای استیبل کوین های پشتوانه شده) درآمدی را برای پلتفرم ایجاد می کند.
• به عنوان یک وسیله مبادله (به تنهایی یا همراه با فیات USD) عمل می کند که با کاهش محدودیت های نقدینگی کاربران از طریق تخفیف های کارمزد معاملاتی و پاداش هایی مانند خرید ایردراپ و توکن (همانطور که در طراحی FTT مشاهده می کنیم) مبادلات روی پلتفرم را تسهیل می کند.

خدمت به عنوان یک واسطه مبادله نیز باعث افزایش تقاضا برای نشانه ها و از این رو درآمد Seigniorage می شود. در عمل ، بخشی از محدودیت های نقدینگی مربوط به این واقعیت است که روش های پرداخت استاندارد به دلیل مشکلات نظارتی و فنی در فضای رمزنگاری به راحتی قابل دسترسی نیستند. 4 مقاله ما همچنین برخی از ویژگی های اساسی طرح های توکن مبادله را به عنوان سکه های شناور و به عنوان stablecoins مشخص می کند.

علاوه بر این ، مقاله کار 2022 "سیستم عامل ها ، نشانه ها و قابلیت همکاری" خاطرنشان می کند که یک بستر فعلی می تواند بعد از صدور توکن ، اثر "قفل" ایجاد کند: با افزایش هزینه بازخرید (هزینه ای که به کاربرانی که نشانه ها را به فیات تبدیل می کنند) ،یک پلتفرم می تواند از خروج مشتری جلوگیری کند و هزینه ها (از طریق پاداش بالاتر یا هزینه های پایین تر) را به سیستم عامل های رقیب سرقت کاربران فعلی افزایش دهد. این نظریه ها به توضیح می دهند که چرا یک کنگلومرای رمزنگاری می خواهد اسلحه مبادله و صدور را جمع کند.

اقتصاد دامنه پشت بسته بندی اسلحه و تجارت چیست؟یک دلیل قانع کننده این است که بازوی معاملاتی فعالیتهای تجاری زیادی (و در نتیجه درآمد هزینه مرتبط) را به مبادله می آورد. اما برای جذب بازرگانان به بازوی مبادله ، نقدینگی بازار باید به اندازه کافی توسط سازندگان بازار حفظ شود تا معامله گران بتوانند به سرعت و به راحتی موقعیت های خود را وارد یا خروج کنند بدون اینکه مواجه شوند با گسترش گسترده ای از پیشنهادات روبرو شوند. بازوی تجارت می تواند نقش ساخت بازار را برآورده کند. اینها برخی از مزایای اقتصادی را برای بسته بندی مبادله و بازوهای تجاری توضیح می دهد.

در مورد بسته بندی اسلحه های معاملاتی و صدور چه می کنید؟بر خلاف ارزهای رمزپایه معمولی مانند بیت کوین یا اتر ، عرضه نشانه های مبادله ای توسط پروتکل محدود نمی شود زیرا این نشانه ها این نشانه ها را نشان می دهد. بنابراین ممکن است کسی فکر کند که فواید بسته بندی بازوی تجارت با بازوی صدور مانند دادن یک ماشین چاپی به صندوق پرچین است: این به بازوی تجارت بودجه نامحدودی برای پیگیری هرگونه استراتژی تجاری می دهد. در حالی که داشتن این "عرضه الاستیک پول" ممکن است از نظر اسمی (به ویژه برای تأمین مالی معاملات بزرگ) صدمه نبیند ، صدور نشانه های اضافی ارزش نشانه های موجود را به طور واقعی رقیق می کند. 6

یک ترتیب جایگزین که ارزش نشانه را رقیق نمی کند این است که نشانه های مبادله را به عنوان وثیقه برای وام گرفتن تضمین شده تعهد کنید ، همانطور که در برخی از استراتژی های اهرم آلامامه دیدیم. از طرف دیگر ، قدرت تجارت بازوی تجارت می تواند به تقویت و تثبیت ارزش نشانه ها کمک کند. در واقع ، این نقش آلامامه در کاغذ سفید FTX صریح است. اینها به فواید اقتصادی بسته بندی اسلحه های معاملاتی و صدور کمک می کند.

مشکلات کنگلومرهای رمزنگاری شده UN (DER) تنظیم شده

موسسات مالی سنتی همچنین انگیزه ای برای گسترش و ترکیب چندین کارکرد دارند. با این حال ، مقررات موجود بازوهای خاصی را جدا می کند. به عنوان مثال ، بورس اوراق بهادار نیویورک مجاز نیست که سهم قابل توجهی در دلالان کارگزار (و برعکس) داشته باشد و نمی تواند هیچ تجارت اختصاصی علیه مشتریان خود انجام دهد.

با این حال ، استفاده از مقررات موجود در کنگلومرهای رمزنگاری چالش برانگیز است و نیاز به به روزرسانی ها و توضیحات بیشتر دارد. به عنوان مثال ، نظارت نظارتی دشوار است زیرا FTX در باهاما مستقر بود.(در حقیقت ، Binance رقیب آن حتی هیچ حضور فیزیکی ثابت ندارد.) آیا دارایی های رمزنگاری کالایی هستند یا اوراق بهادار - که دارای حاشیه های تنظیم متفاوتی هستند - هنوز هم برای بحث و گفتگو آماده است. در بالای این موارد عمومی در مورد تنظیم بازیکنان رمزنگاری ، مشکلات و خطرات مرتبط با کنگلومرهای رمزنگاری وجود دارد.

اهرم بیش از حد

در گذشته نگر ، آلامامه برای فروپاشی نهایی FTX بسیار مهم بود. بدون نظارت ، همراه با بازوی مبادله (در این مورد ، FTX) و بازوی صدور (FTX) از طریق سه راه اصلی ، اهرم بیش از حد بازوی بازرگانی (Alameda) را تسهیل می کند:

• بازوی مبادله اجازه می دهد بدون ارسال سطح مناسب وثیقه ، تعادل منفی در بازوهای تجاری باشد. 9
• نشانه ها به دلیل تعهد به عنوان وثیقه به بازوی تجارت تزریق می شوند.
• بازوی معاملاتی قیمت نشانه ها - که همچنین وثیقه ای است که توسط بازوی تجارت ارسال شده است - دستکاری می کند و وام های بیشتری را امکان پذیر می کند.

هنگامی که بازوی تجارت اهرم بیش از حد ایجاد می کند ، خطر ورشکستگی نیز افزایش می یابد (به ویژه هنگامی که بازوی تجارت فاقد مدیریت ریسک باشد). از آنجا که مشتریانی که تعادل در بورس را حفظ می کنند ، معمولاً طلبکاران ناامن هستند ، آنها فقط در صورت ورشکستگی پس از طلبکاران امن و اعتبار ارشد بیشتر بازپرداخت می شوند. در نتیجه ، اهرم بیش از حد مشتریان را در معرض خطر خسارات پنهان قرار می دهد.

بهم پیوسته بدون شفافیت

کنگلومرهای Crypto ساختار یافته اند تا عمدتاً در خارج از کشور و احتمالاً در عدم رعایت الزامات موجود در افشای و حسابرسی کار کنند. برخی از سرمایه گذاران نهادی (مانند Capital Sequoia) از آن زمان گفته اند که از انفجار FTX چشم بسته اند ، بخشی از آن به این دلیل که ارتباط بین FTX و Alameda به وضوح فاش نشده است. عدم شفافیت در ساختار شرکت ها و وضعیت مالی ، بنابراین ، می تواند یک عامل اصلی باشد.

علاوه بر این ، بازوی معاملاتی می تواند از اطلاعات خودی یا سایر روشهای درمانی ویژه ای که توسط بازوی Exchange به اشتراک گذاشته شده است ، استفاده کند تا مشتریان خود را در سکوی مبادله پیش ببرد. 10 خاص برای این قسمت ، ماهیت روابط Alameda و FTX تضاد احتمالی منافع را نشان می دهد. جداسازی خطرات بازوی تجاری برای محافظت از مشتریان و سرمایه گذاران بدون شفافیت در کنگلومرا Crypto غیرممکن است.

سوء استفاده از rehypothecation

هنگامی که از دارایی های مشتری برای تجارت استفاده می شود ، Rehypothecation اتفاق می افتد. تنظیم کننده های فدرال در CFTC می گویند FTX در حال افزایش دارایی های مشتری - به طور خاص ، سپرده های رمزنگاری مشتریان - برای وام دادن به آلامامه بدون اطلاع رسانی به مشتریان بود. در امور مالی سنتی ، حضانت موظف است دارایی های مشتری را در صورت تقاضا در دسترس قرار دهد. با این حال ، کنگلومرای رمزنگاری اغلب در صورت بازسازی دارایی های مشتری ، برداشت ها را به حالت تعلیق در می آورد.

شکنندگی به دلیل اتکا به نشانه های خود منتشر نشده و بدون باز

FTX نشانه های غیرقابل بازگشت خود را به عنوان وثیقه برای وام های حاشیه ای که به مشتریان در سکو خود ساخته شده بود ، و همچنین وام های ساخته شده در خارج از سکوی آن پذیرفت. چنین عملی خطرات بسیار اشتباه را ایجاد می کند. هنگامی که قیمت نشانه مبادله کاهش می یابد ، ارزش وثیقه آن نیز کاهش می یابد. این تماس های حاشیه ای را تحریک می کند ، باعث انحلال موقعیت بازوی تجارت می شود ، کنگلومرا رمزنگاری را تحت فشار نقدینگی قرار می دهد و قیمت توکن را بیشتر کاهش می دهد. در واقع ، یک پویا مشابه در ماه مه/ژوئن بازی کرد که وام دهنده رمزنگاری و دارایی Celsius مقدار قابل توجهی از CEL بی نظیر خود را که متعاقباً سقوط کرد ، نگه داشت.

مسائل دیگر

علاوه بر موارد فوق ، یک کنگلومرای رمزنگاری می تواند مشکلات دیگر را ایجاد یا تقویت کند. مثالها شامل:

• شرکت در فعالیت های تجارت شستشو برای دستکاری در بازار رمزنگاری
• سوء استفاده از وجوه مشتری در ارائه خدمات حضانت
• رفتار ضد رقابتی افزایش خطرات غلظت

نتیجه

در این مقاله ، ما اقتصاد پشت کنگلومرهای رمزنگاری را دوباره مرور می کنیم و خطرات مرتبط را برجسته می کنیم. یک اصل غالب تنظیم مالی "همان فعالیت ، همان آیین نامه" است. با این حال ، چنین اصولی تمایل به شناسایی مقررات توسط فعالیت های خود دارد و از این رو ، ممکن است تقویت خطرات را که هنگام فعالیت در یک کنگلومرای رمزنگاری انجام می شود ، نادیده بگیرد.

علاوه بر این ، به هم پیوسته بین کنگلومرهای رمزنگاری و بخش مالی سنتی - همانطور که در سقوط سرمایه سیلورگیت مشاهده می شود - ممکن است این خطرات تقویت شده از کنگلومرهای رمزنگاری شده را در سطح کلان گسترش دهد. تمایز این خطرات در تفکر در مورد مقررات رمزنگاری در آینده بسیار مهم است.

جاناتان چیو مشاور ارشد تحقیقاتی در بانک کانادا است و راسل وونگ اقتصاددان ارشد در بخش تحقیقات در بانک مرکزی فدرال رزرو ریچموند است.

برای مقایسه با مبادله سنتی ، کلاه بازار گروه ICE - که صاحب بورس اوراق بهادار نیویورک و سایر صرافی های اصلی است - حدود 57 میلیارد دلار است. در مقایسه با صندوق پرچین سنتی ، دارایی های تحت مدیریت Citadel - بهترین صندوق پرچین در سال گذشته - حدود 56 میلیارد دلار است.

این خانه به عنوان فروشنده بازی می کند ، اما بیشتر شبیه به خدمت به بازیکنان است نه اینکه در برابر آنها بازی کنید.

علاوه بر FTT ، نمونه هایی از بسته بندی اسلحه های مبادله و صدور شامل BNB Binance و HT Huobi است. ما روی مبادلات متمرکز (CEX) که نشانه های مسئله است تمرکز می کنیم. همچنین نشانه هایی وجود دارد که توسط مبادلات غیر متمرکز مانند Uniswap و Sushiswap صادر شده است که مستعد ابتلا به خطر اخلاقی CEX نیستند که در اینجا بحث می کنیم.

به عنوان مثال ، بانكمن سرخ شده در برابر این ادعا كه FTX از مشتریان خود خواسته است با بیان اینكه ، در اوایل تاریخ خود ، FTX در افتتاح حساب های بانکی با مشکل روبرو شد ، از مشتریان خود به Alameda بپردازند ، اما Alameda چنین دسترسی داشت.

البته ، این مبادله می تواند توکن ها را نیز سوزاند ، همچنین در مورد BNB Binance.

به عنوان مثال ، مخلوط 2. 1 میلیارد دلاری FTT و BUSD برای خرید سهام FTX از Binance مستقر شده است ، که باعث سقوط 10 درصدی قیمت FTT در 24 ساعت پس از انحلال BTT شد.

به عنوان مثال ، Alameda Research وام های خود را از Voyager و Blockfi با نشانه های FTT تضمین کرد ، همانطور که در پرونده های ورشکستگی آن نشان داده شده است.

دارایی در صورت وجود امنیت است: (1) سرمایه گذاری پول ، (2) در یک شرکت مشترک ، (3) با انتظار سود و (4) از تلاش دیگران حاصل می شود. به عنوان مثال ، بیت کوین این تست را (به نام تست Howey) نمی گذرد زیرا بیت کوین یک شرکت نیست و برای افزایش بازده آن به دیگران متکی نیست. به تازگی ، رئیس SEC ، گری گینسلر اظهار داشت که به جز بیت کوین ، "در هسته ، این نشانه ها اوراق بهادار هستند زیرا یک گروه در وسط وجود دارد و عموم مردم بر اساس آن گروه سود را پیش بینی می کنند."

SEC ادعا می کند که یک استثناء به کد FTX برنامه ریزی شده است که "به Alameda اجازه داده است تا تعادل منفی را در حساب خود حفظ کند ، از هرگونه وثیقه ای که از آن استفاده نشده است. هیچ حساب مشتری دیگری در FTX مجاز به حفظ تعادل منفی نبود."

اگر Alameda نیازی به حفظ مانده های مثبت در FTX نداشته باشد ، همانطور که SEC ادعا کرده است ، می تواند "چندین میلی ثانیه" را که زمان اجرای تجارت خود را از طریق تعادل روتین بررسی می کند تا از گذشته کاربران دیگر استفاده کند ، تراشیده شود.

برای استناد به این مختصر اقتصادی ، لطفاً از قالب زیر استفاده کنید: Chiu ، Jonathan ؛و وونگ ، راسل.(مارس 2023) "یک کنگلومرای رمزنگاری مانند FTX چیست؟ اقتصاد و مقررات" بانک مرکزی فدرال رزرو از ریچموند مختصر اقتصادی ، شماره 23-09.

این مقاله ممکن است به طور کامل از آن استفاده شود یا چاپ مجدد شود. لطفاً به نویسندگان ، منبع و بانک فدرال رزرو ریچموند اعتبار دهید و بیانیه ایتالیایی را در زیر درج کنید.

v iews بیان شده در این مقاله ، نویسندگان است و نه لزوماً از بانک مرکزی فدرال رزرو ریچموند یا سیستم ذخیره فدرال.

مشترک در مختصر اقتصادی

هنگام ارسال خلاصه اقتصادی به صورت آنلاین ، یک اعلان دریافت کنید.

با تشکر از شما برای ثبت نام!

به عنوان یک مشترک جدید ، شما باید درخواست خود را برای دریافت اعلان های ایمیل از Fed Richmond تأیید کنید. لطفاً برای فعال کردن درخواست خود ، روی لینک اشتراک تأیید شده در ایمیل کلیک کنید.

اگر ایمیل تأیید دریافت نکردید ، پوشه ناخواسته یا هرزنامه خود را بررسی کنید زیرا ممکن است ایمیل منحرف شده باشد.