چرخه های اقتصادی و سیاست پولی

سخنرانی لوکاس پاپادموس، نایب رئیس ECBS سخنرانی در سمپوزیوم بین المللی بانک دو فرانس در مورد "سیاست پولی، چرخه اقتصادی و پویایی مالی" پاریس، 7 مارس 2003

مقدمه [1]

"چرخه های اقتصادی و سیاست پولی" موضوعی است که در مرکز بحث های نظری و سیاستی در میان اقتصاددانان برای مدت بسیار طولانی بوده است. این نشان دهنده پیچیدگی مسائل ناشی از وجود چرخه های اقتصادی برای اجرای سیاست پولی است. هیچ فرمول خط مشی ساده ای یافت نشد که در طول زمان معتبر باشد. یکی از دلایل، دانش ناقص ما از عوامل و فرآیندهای تعیین کننده دامنه و مدت چرخه های اقتصادی است. دلیل دیگر عدم قطعیت پیرامون بزرگی و تأخیر زمانی تأثیرات سیاست پولی بر فعالیت اقتصادی است. با این حال، پیچیدگی و عدم اطمینان به معنای عدم درک نیست. تئوری اقتصادی و شواهد تجربی از تعدادی از گزاره ها در رابطه با پیوندهای بین چرخه های اقتصادی و سیاست پولی پشتیبانی می کنند. این گزاره ها و تجربه سیاست گذاران، درس های کلی در مورد نقش و اثربخشی سیاست پولی در برخورد با چرخه های اقتصادی ارائه می دهد. هدف من ارائه ارزیابی از اعتبار این گزاره ها و درس های خط مشی است.

فقط چند سال پیش ، موضوعی که ما در مورد آن بحث می کنیم تا حد زیادی بی ربط یا منسوخ به نظر می رسید. در طی بیست سال گذشته ، نوسانات تولید کل به طور پیوسته کاهش یافته و رکود اقتصادی در کشورهای صنعتی به جز ژاپن کوتاهتر و خفیف تر شده است. در واقع ، به دنبال گسترش مداوم فعالیت اقتصادی در دهه گذشته ، به ویژه در ایالات متحده (ایالات متحده) ، بسیاری در اواخر دهه 1990 از بین رفتن چرخه اقتصادی به عنوان یک نتیجه از پیشرفت های مداوم در فناوری اطلاعات پیش بینی کردند ، که باعث رشد بهره وری بالاتر می شود، و همچنین اثرات تثبیت کننده جهانی سازی ، آزادسازی مالی و توانایی سیاست کلان اقتصادی برای به حداقل رساندن نوسانات خروجی. علاوه بر این ، طی بیست سال گذشته به تدریج پذیرفته شده است که هدف اصلی سیاست پولی تضمین ثبات قیمت است که از طریق آن می تواند رشد بالاتر و پایدار را تقویت کند و به کاهش نوسانات خروجی کمک کند. متأسفانه ، پیش بینی های مربوط به از بین رفتن چرخه اقتصادی زودرس بوده است. رکود اقتصادی ایالات متحده در سال 2001 ، کندی قابل توجه در منطقه یورو ، تورم طولانی مدت در ژاپن و بهبودی بسیار لاغر و نامشخص در سال 2003 شواهد ناخواسته ای را ارائه داده است که نشان می دهد چرخه هنوز زنده است. علاوه بر این ، برخی از عواملی که به تحولات اقتصادی اخیر کمک کرده یا توضیح داده اند ، به عنوان مثال فروپاشی قیمت سهام و رشد بیش از حد بدهی ، در مورد توانایی سیاست پولی در به حداقل رساندن نوسانات خروجی با حفظ ثبات قیمت شک و تردید کرده اند. در نتیجه ، علاقه ای به موضوعاتی مانند تغییر ماهیت چرخه های اقتصادی و همچنین نقش و اثربخشی سیاست پولی در تثبیت نوسانات خروجی ، به ویژه در محیط تورم پایین وجود دارد.

در ارائه من به چندین موضوع مربوطه به شرح زیر می پردازم. در بخش 2 ، استدلالهای اصلی نظری و شواهد تجربی پشتیبانی شده در مورد پیوندهای بین سیاست پولی و چرخه اقتصادی را مرور خواهم کرد. در این زمینه ، نظرات جایگزین که در مورد ضرورت ، امکان سنجی و مطلوبیت یک سیاست پولی ضد چرخه بیان شده است ، برجسته خواهد شد. در بخش 3 ، تغییرات مشاهده شده در ماهیت و بزرگی چرخه های اقتصادی در سالهای اخیر با تمرکز بر نقش بازارهای مالی و عوامل پولی در تولید چرخه بررسی خواهد شد. سپس ، در بخش 4 ، شواهد تجربی موجود در مورد مکانیسم انتقال سیاست پولی خلاصه می شود ، به ویژه در مورد تحقیقات اخیر توسط اقتصاددانان ECB و Eurosystem. سرانجام ، بر اساس تجزیه و تحلیل قبلی و نتایج تجربی ، تعدادی از گزاره ها را در مورد نقش سیاست پولی در تأثیرگذاری بر چرخه اقتصادی و دوم ، استراتژی مناسب برای انجام یک پولی با ثبات گرا در نظر می گیرم. خط مشی.

چرخه های اقتصادی و نقش سیاست پولی: نظرات جایگزین

چرخه های اقتصادی نتیجه تأثیر عوامل و فرآیندهای مختلف است. آنها می توانند توسط انواع مختلفی از شوک هایی که بر تقاضا و عرضه در بازارهای محصول و مالی تأثیر می گذارند ، ایجاد و هدایت شوند. چنین شوک هایی شامل تغییر در سیاست ها ، اعم از اقتصاد کلان یا ساختاری است. علاوه بر این ، چرخه های اقتصادی - بزرگی و مدت زمان آنها - منعکس کننده پویایی سیستم اقتصادی است ، همانطور که توسط فرآیندهای فناوری ، رفتار و انتظارات عوامل و ویژگی های نهادی اقتصاد تعیین می شود. سیاست ها نه تنها با تأثیر مستقیم بر تقاضای و عرضه کل بلکه با شکل دادن به انتظارات و نهادها بر چرخه تأثیر می گذارد.

نقش سیاست پولی در تأثیرگذاری بر چرخه اقتصادی می تواند از نظر پنج سؤال در مورد اینکه آیا و چگونه سیاست می تواند عملکرد تثبیت کننده را انجام دهد ، مورد بحث قرار گیرد. سوال اول این است که آیا برای سیاست های پولی لازم است که نقش تثبیت کننده ای ایفا کند یا اینکه آیا می توان انتظار داشت که انحراف خروجی از روند رشد طولانی مدت آن در نتیجه عملکرد صاف سازوکارهای بازار ، به ویژه در مدت زمان کوتاه مدت باشد. محیطی از ثبات قیمت. سوال دوم این است که آیا ، یا تحت آن شرایط ، سیاست پولی می تواند بر کل تولید واقعی به روشی منظم و مؤثر در کوتاه مدت و بلند مدت تأثیر بگذارد. سوم این است که آیا سیاست پولی می تواند نوسانات چرخه ای را بدون خطر کردن توانایی خود در دستیابی به هدف اصلی خود در حفظ ثبات قیمت ، تثبیت کند. چهارم ، با توجه به عدم قطعیت مرتبط با اندازه و زمان اختلالات مختلف و با توجه به دانش ناقص ما در مورد ساختار و پویایی اقتصاد ، می تواند سیاست پولی را با موفقیت نوسانات چرخه ای کاهش دهد یا می تواند در نتیجه آنها به عنوان یک نتیجه از اطلاعات نادرست و بیش از حد از آن برجسته شود. یا اقدامات اشتباه؟سرانجام ، و به شرط اینكه پاسخ به سؤالات قبلی منجر به این نتیجه گیری شود كه سیاست پولی در واقع می تواند نقش تثبیت كننده ای داشته باشد ، باید تعدادی از موضوعات مهم عملی در مورد چگونگی سیاست پولی به بهترین وجه در كاهش نوسانات چرخه ای نقش داشته باشد: در صورت وجودانجام شده به روشی اختیاری یا بر اساس یک استراتژی و قوانین و سیاست های کاملاً تعریف شده و اعلام شده؟

اکنون به چهار سؤال اول ، که مربوط به ضرورت ، امکان سنجی و مطلوبیت یک سیاست پولی ضد چرخه است ، تمرکز خواهم کرد. پاسخ این سؤالات در مورد نقش تثبیت کننده خروجی سیاست پولی به نظرات ما در مورد برخی از ویژگی های کلیدی ساختار و عملکرد اقتصاد ، به ویژه بازارهای نیروی کار و مالی بستگی دارد. به نظر می رسد که دیدگاه ها هنوز هم متفاوت هستند ، همانطور که در اثر نظری و تجربی اخیر مشهود است. به همین دلیل ، بررسی و ارزیابی دیدگاههای نظری جایگزین و شواهد تجربی پشتیبان قبل از رسیدن به هر نتیجه گیری مفید است. چنین بررسی هایی همچنین نشان می دهد که چگونه بحث نظری و سیاسی در مورد این موضوعات با گذشت زمان تا حدودی به صورت چرخه ای تکامل یافته است ، تحت تأثیر خود چرخه اقتصادی ، تحت تأثیر و جای تعجب نیست.

پس از رکود بزرگ ، کینز (1936) پرونده سیاست های تثبیت را به طور کلی و به ویژه برای نقش سیاست پولی در تثبیت چرخه تحت شرایط خاص انجام داد. کینز و یارانش به نفع سیاست های تثبیت بر اساس دو محل استدلال کردند: اولین استحکام رو به پایین دستمزدها (و قیمت ها). دومین مفهوم اولویت نقدینگی ، این گزاره ای است که تقاضا برای پول نیز به نرخ بهره بستگی دارد ، هزینه فرصت برای نگه داشتن پول [2]. اولین فرضیه ، استحکام دستمزد رو به پایین ، دلالت بر این دارد که به دنبال کمبود تقاضای کل ، اشتغال کامل به طور خودکار قابل ترمیم نیست. بنابراین نیاز به سیاست تثبیت را تعیین می کند. این دو محل در کنار هم حاکی از آن است که اگر تقاضای کل کافی نباشد ، گسترش عرضه پول اسمی می تواند بازده را به تعادل کامل اشتغال خود بازگرداند ، تا زمانی که هیچ "تله نقدینگی" همراه با نرخ بهره بسیار پایین نباشد. بنابراین ، امکان سنجی یک سیاست پولی تثبیت کننده ایجاد می شود ، اگرچه اثربخشی آن به شرایط حاکم در بازارهای مالی بستگی دارد. الگوی کینزی ممکن است با توجه به کندی اقتصادی اخیر ، به ویژه با توجه به دلایل ، ویژگی ها و درمان های احتمالی آن ، بسیار مرتبط به نظر برسد: روحیه حیوانات فرومایه کارآفرینان ، افزایش دستمزدهای اسمی با وجود فعالیت های لاغر اقتصادی و محیطی که از نظر تاریخی کم استنرخ در ایالات متحده و منطقه یورو و در واقع صفر نرخ بهره در ژاپن. با این حال ، این الگوی علل و ماهیت کندی اقتصادی اخیر را به طور کامل توضیح نمی دهد. از این رو ، هیچ نتیجه گیری مستقیم در مورد موضع مناسب یا اثربخشی بالقوه سیاست پولی حاصل نمی شود.

یک موضوع اصلی نظری ، با پیامدهای اساسی برای پویایی چرخه و نقش سیاست پولی در تثبیت آن ، ماهیت و ثبات رابطه بین تورم و نوسانات خروجی در کوتاه مدت و بلند مدت است. این موضوع بیش از چهل سال در هسته بحث نظری و کار اقتصاد سنجی مرتبط بوده است ، زیرا فیلیپس (1958) رابطه تجربی ظاهری بین رشد دستمزدها و میزان بیکاری را مشاهده کرد. ماهیت این رابطه ، به ویژه پویایی کوتاه مدت آن ، پیچیده تر از آنچه در ابتدا در نظر گرفته می شود ، نشان دهنده تأثیر عوامل مختلف بر رفتار در بازارهای نیروی کار و محصول ، مانند انتظارات نمایندگان ، اطلاعات ناقص ، ترتیبات قراردادی و تنظیم بازار است. مکانیسم هاجنبه های خاصی از این رابطه هنوز باز است ، زیرا شواهد مربوطه به نظر نهایی نمی شود. قابل توجه است که برخی از موضوعات باز مربوط به نگرانی های فعلی است.

به نظر می رسد نتایج تجربی فیلیپس قلمرو سیاست تثبیت را گسترش می دهد تا شامل انتخاب نرخ بیکاری و سطح خروجی شود که می تواند به عنوان تابعی از تورم طولانی مدت به طور دائم تضمین شود. مبادله بازده خروجی طولانی مدت اساس مدیریت تقاضای کل و سیاست ضد توجیه را در اواخر دهه 1950 و در دهه 1960 تشکیل داد ، اگرچه زیربنای نظری این رابطه نسبتاً اندک بود (به ساموئلسون و سولو ، 1960 مراجعه کنید). نظریه ای برای وجود یک منحنی طولانی مدت فیلیپس غیر عمودی توسط توبین (1972) مطرح شد ، که استدلال می کند که استحکام رو به پایین مشاهده شده دستمزدهای اسمی نیاز به مقدار مشخصی از تورم دارد تا بتواند دستمزدهای واقعی را تغییر دهد تا در حال تغییر باشد. شرایط اقتصادی. این استدلال ، که اخیراً بیشتر مورد بررسی و تجربی تصفیه شده است ، به توهم پول رعایت نمی شود بلکه بر این عقیده است که کارگران در برابر کاهش دستمزد نسبی مقاومت خواهند کرد و در نتیجه ، تورم وسیله ای برای هماهنگی کاهش دستمزد واقعی در سراسر اقتصاد فراهم می کند.

افزایش تورم در اواخر دهه 1960 و اوایل دهه 1970 همزمان با تجدید نظر در دیدگاههای کلاسیک-مونتاریست در مورد رابطه بین تولید و تورم و نقش سیاست های پولی همزمان شد. میلتون فریدمن (1968) و ادموند فلپس (1968) به طور مستقل نظریه های پیشرفته بر اساس مفهوم نرخ طبیعی بیکاری (یا سطح خروجی) برای توضیح انحراف خروجی از سطح بالقوه یا روند رشد آن نه به عنوان نتیجه تغییرات در کلتقاضا ، اما در نتیجه انتظارات اشتباه قیمت و سوء برداشت ها در مورد دستمزد واقعی. از آنجا که سوء برداشت ها فقط می توانند موقتی باشند ، انحراف از تولید از سطح بالقوه بلند مدت آن نیز موقتی خواهد بود. دو نتیجه گیری مهم از این تجزیه و تحلیل پدید آمده است: اول ، هیچ معامله ای از تورم در طولانی مدت وجود ندارد و دوم ، انتظارات و ماهیت آنها از اهمیت اساسی در تولید نوسانات خروجی در کوتاه مدت و در تعیین اثربخشی سیاست های پولی برخوردار است. در تثبیت خروجی.

رابرت لوکاس (1972 ، 1976) و همکارانش نظریه فریدمن-فلپس را بیشتر توسعه دادند و به نتیجه گیری های نئوکلاسیک چشمگیر در مورد ماهیت پویایی اقتصادی و نقش سیاست های پولی رسیدند. براساس گزاره هایی که (i) انتظارات "منطقی" و (ب) دستمزدها و قیمت ها به اندازه کافی انعطاف پذیر هستند ، آنها نشان دادند که نوسانات خروجی در سطح تعادل بلند مدت به دلیل شوک های تقاضا ، گذرا ، به طور تصادفی توزیع می شود و احتمالاً به وجود می آیدکم اهمیت. آنها همچنین نشان دادند كه هیچ كاری از منحنی فیلیپس كوتاه مدت وجود ندارد كه با سیاست پولی برای تثبیت اقتصاد قابل سوءاستفاده باشد. بنابراین آنها نتیجه گرفتند که برای تثبیت اقتصاد ، سیاست پولی لازم نیست و امکان پذیر نیست. علاوه بر این ، آنها نسبت به خطرات اشتباهات ذاتی در سیاست های پولی و مالی بیش از حد فعال هشدار دادند. این تجزیه و تحلیل برای حمایت از مزایای اتخاذ برخی از شکل های دقیق هدف قرار دادن پولی استفاده شده است [3].

با این وجود ، بزرگی و مدت زمان نوسانات کلان اقتصادی در دهه 1970 و 1980 نشان داد که اشکال مختلف سفتی اسمی وجود دارد و نمی توان فرض کرد. علاوه بر این ، اگرچه انتظارات عوامل ، در اصل ، باید "عقلانی" شکل بگیرند ، اما در عمل آنها مبتنی بر اطلاعات محدودتر در مورد ساختار اقتصاد است که معمولاً در مدلهای نظری فرض می شود. این واقعیت ها منجر به توسعه تئوری ها شد که اگرچه پذیرش فرضیه های نئوکلاسیک و "عقلانیت" انتظارات ، دلالت بر این دارد که معاملات تورم کوتاه مدت وجود دارد که می توانند توسط بانکهای مرکزی مورد سوء استفاده قرار گیرند. علاوه بر این ، قوانین خاص سیاست پولی پیشنهاد شده و تخمین زده شده است ، به ویژه توسط جان تیلور (1996 ، 1999) ، که هدف آن به حداقل رساندن بازده و نوسانات قیمت در اطراف اهداف سیاست است.

در محیط کم تورم دهه 1990 ، استدلال های نظری ، همراه با برخی از نتایج تجربی ، برای حمایت از این دیدگاه که در صورت کم بودن تورم ، رابطه طولانی مدت پایدار بین تورم و بیکاری ارائه شد. علاوه بر این ، قبلاً استدلال شده بود كه چرخه های اقتصادی ناشی از شوكهای تقاضا می تواند تأثیرات دائمی بر تأمین كل داشته باشد. آکرلوف ، دیکنز و پری (1996 ، 2000) ، با ایجاد ایده های توبین ، اظهار داشتند که در تورم بسیار پایین ، نرخ بیکاری به طور دائم بالاتر می تواند ظهور کند و در نتیجه ، ممکن است نرخ تورم متوسط برای "چربی چرخ ها" لازم باشداز بازار کاربه طور خاص ، آنها محاسبه کردند که در مواجهه با استحکام دستمزد رو به پایین ، تلاش برای کاهش تورم از 3 ٪ به صفر ، میزان تعادل بیکاری در ایالات متحده را با 2. 6 درصد افزایش می دهد. Wyplosz (2001) ، با استفاده از یک رویکرد متفاوت ، برخی از نشانه ها را ارائه داد که "اثر گریس" با نرخ تورم پایین در اروپا وجود دارد. ارتباط این نتایج برای انتخاب یک هدف مناسب ثبات قیمت آشکار است. با این حال ، شواهد وجود سفتی های اسمی مختلط است [4]

در همین راستا ، بلانچارد و سامرز (1986 ، 1987) تأکید کردند که چرخه های اقتصادی می توانند بر اساس مفهوم هیسترزیس در بیکاری اثرات جانبی دائمی داشته باشند. چندین دلیل احتمالی وجود دارد که ممکن است این مورد باشد. به عنوان مثال ، به دنبال رکود و در نتیجه افزایش بیکاری ، تازه کار بیکار فرایندی را برای کاهش تدریجی سرمایه انسانی و تلاش جستجو تجربه می کند زیرا طلسم بیکاری آنها طولانی می شود و برای کارفرمایان بالقوه کمتر جذاب می شوند. از طرف دیگر ، مدل های "خودی-شخصی" از نوع توسعه یافته توسط Lindbeck و Snower (1986) ، که در آن اتحادیه ها با در نظر گرفتن تنها منافع کسانی که در حال حاضر شاغل هستند ، دستمزدها را تعیین می کنند ، دلالت بر این است که دستمزدها خیلی بالا تعیین می شوند تا بیکاران اجازه دهندبازگشت به کار. این نظریه ها نشان می دهد که سیاست پولی باید برای جلوگیری از افزایش مشخص و مداوم در بیکاری به منظور سرعت بخشیدن به بازده خود به میزان تعادل "طبیعی" و همچنین برای جلوگیری از اثرات دائمی احتمالی نوسانات چرخه ای بر روی خروجی بالقوه و "طبیعی"نرخ بیکاری.

پیامدهای تئوری های جایگزین و شواهد حمایت کننده وابسته برای نقش سیاست پولی می تواند در تثبیت چرخه اقتصادی بازی کند؟به نظر می رسد اقتصاددانان دانشگاهی هنوز در مورد این موضوع تقسیم شده اند ، اگرچه دیدگاه ها طی بیست سال گذشته به طور قابل توجهی همگرا شده اند. یک لیست طولانی از مقالات وجود دارد که جوانب مثبت و منفی یک سیاست پولی ضد چرخه را ارائه می دهد. من می خواهم به دو مشارکت اشاره کنم که پرونده ها را برای و در برابر سیاست های تثبیت پولی به روشی جامع و نیرومند انجام داده است: آدرس های ریاست جمهوری تحویل شده در جلسات سالانه انجمن اقتصادی آمریکا توسط Franco Modigliani (1977) و رابرت لوکاس (2003). جالب است بدانید که اگرچه این دو اقتصاددان برجسته در رویکردهای خود در مورد و نتیجه گیری در مورد ضرورت و مطلوب بودن سیاست پولی ضد چرخه متفاوت هستند ، اما در عین حال آنها اعتبار تعدادی از گزاره های کلیدی را در مورد (من) خاص می پذیرندویژگی های اساسی عملکرد اقتصاد و (ب) تأثیر سیاست های پولی بر مصالح کلان اقتصادی.

در استدلال در مورد سیاست های تثبیت ، مودگلیانی (1977) تشخیص می دهد که اقتصاد ذاتاً ناپایدار نیست و تلاش های جاه طلبانه برای تنظیم دقیق آن می تواند بی ثبات کننده باشد. وی تأکید می کند که پول در دراز مدت خنثی است ، اگرچه مفهوم "بلند مدت" را از دیدگاه سیاست سوال می کند. با این وجود ، او استدلال می کند که اقتصاد به دور از شوک نیست و سیاست های تثبیت می تواند نقش مهمی در حفظ آن در یک مسیر اشتغال کامل پایدار داشته باشد. به طور خاص ، وی پیشنهاد می کند که وخامت ثبات اقتصادی در اواسط دهه 1970 باید به عدم استفاده از سیاست های تثبیت کننده به طور مؤثر برای مقابله با شوکهای اصلی عرضه دوره نسبت داده شود.

لوکاس (2003) به طور مستقیم به میزان مزایای سیاست های تثبیت می پردازد. وی اذعان می کند که سیاست های کلان اقتصادی موفق شده است تا با استفاده از ابزارهای پولی و مالی ، از خطرات تورم در برابر خطرات تورم محافظت کند. با این حال ، وی استدلال می کند که افزایش رفاه از سیاست های تثبیت فعال تر ناچیز است: فقط بخش کوچکی از یک درصد از مصرف کل در ایالات متحده. این سود ناچیز باید در برابر خطر سیاست های اشتباه که در واقع چرخه اقتصادی را تشدید می کند ، وزن شود. برعکس ، لوکاس بر نقش سیاست های عمومی (پولی و مالی و همچنین سیاست های ساختاری در بخش های واقعی و مالی) در تقویت رشد اقتصادی و رفاه از طرف عرضه تأکید می کند. با توجه به سیاست های پولی ، وی استدلال می کند که باید تأکید بر ارائه یک چارچوب اسمی پایدار برای شکل گیری انتظارات نمایندگان شود. این امر ، قبل از هر چیز ، نیاز به سیاست پولی است که ثبات قیمت را تضمین می کند.

اگرچه هنوز هم در رویکردهای نظری برای تجزیه و تحلیل چرخه های اقتصادی و جایگزین تفاوت هایی وجود دارد ، اما نظرات مخالف هنوز در مورد نقش سیاست پولی در تثبیت نوسانات خروجی بیان شده است ، همگرایی قابل توجهی از رویکردها و دیدگاه ها رخ داده است. امروزه ، تفاوت های مفهومی بسیار واضح تر است. بیشتر عناصر نقد نئوکلاسیک پذیرفته شده اند. به عنوان مثال ، مفهوم منحنی عمودی طولانی مدت فیلیپس و اهمیت اصلی انتظارات تا حد زیادی غیرقابل انکار است. در عین حال ، ویژگی های جدید کینزی مانند سفتی اسمی نقش اصلی را در توضیح داده ها داشته است. ادبیات مربوط به سیاست های بهینه پولی (به عنوان مثال ، وودفورد (2003) برای بررسی آن ادبیات) بر تثبیت خروجی به عنوان یک عنصر اصلی تأکید می کند. به اصطلاح سنتز نئوکلاسیک جدید ، همانطور که توسط Goodfriend و King (1997) ارائه شده است ، اجماع را بیان می کند که ترکیب ویژگی های چرخه تجاری طولانی مدت نئوکلاسیک و واقعی با تنظیمات کوتاه و میان مدت جدید کینزی است. مدل های مورد استفاده بانکهای مرکزی ، از جمله بانک مرکزی اروپا ، این ویژگی ها را تجسم می کنند و بر رفتار بهینه مأمورین در طول زمان و انتظارات منطقی تأکید می کنند ، اما آنها همچنین وجود سفتی های اسمی ، رقابت ناقص و اطلاعات ناقص را در نظر می گیرند.

امروزه بانکداران مرکزی می توانند از کارهای نظری و تجربی دانشگاهیان به راهنمایی های قوی تر و واضح تر توجه کنند تا آنچه در دهه 1960 و 1970 بود. دو گزاره کلی به طور گسترده ای پذیرفته شده است: مزایای ثبات قیمت و اهمیت حفظ یک چارچوب سیاست پایدار برای هدایت انتظارات مردم [5]. همچنین به طور کلی پذیرفته شده است که هیچگونه تجارت دائمی بین تورم و رشد خروجی یا بیکاری وجود ندارد. با این وجود ، بحث در مورد نقش یک سیاست تثبیت ضد چرخه فعال است: به ویژه ، این که آیا چنین تثبیت ضروری است ، خواه بتواند مزایای قابل توجهی داشته باشد ، و آیا واقعاً امکان پذیر است. در نهایت ، پاسخ این سؤالات به شواهد تجربی بستگی دارد. برای روشن کردن برخی دیگر این سؤالات ، من در ادامه ماهیت چرخه اقتصادی و وضعیت دانش ما از مکانیسم انتقال سیاست پولی ، به ویژه در منطقه یورو را بررسی خواهم کرد.

ماهیت در حال تغییر چرخه اقتصادی

پتانسیل سیاست های ثبات به اندازه و ماهیت چرخه های اقتصادی بستگی دارد. تحلیل های اخیر ایالات متحده به کاهش بلندمدت نوسانات تولید اشاره کرده است. در حالی که برخی از مطالعات یک گسست ساختاری در نوسانات تولید ایالات متحده را در آغاز دهه 1980 شناسایی می کنند، بلانچارد و سیمون (2001) استدلال می کنند که این کاهش، اگرچه به طور موقت در طول دهه 1970 متوقف شد، پدیده ای است که حداقل می توان آن را ردیابی کرد. دهه 1950علاوه بر این، آنها گزارش می دهند که به استثنای ژاپن، سایر کشورهای صنعتی از جمله آلمان، فرانسه و ایتالیا نیز روند کاهشی در نوسانات تولید را تجربه کرده اند. دلایل متعددی برای این پدیده مهم وجود دارد: از جمله آنها می توان به افزایش اهمیت نسبی خدمات در تولید کل، بهبود مدیریت موجودی و اثرات تثبیت کننده سیاست پولی اشاره کرد.

سهم فزاینده تولیدات تولید شده توسط خدمات یکی از ویژگی های کاملاً مستند کشورهای صنعتی است. تولید خدمات به سرمایه فیزیکی و کالاهای کمتری نسبت به کالاهای تولیدی نیاز دارد. از این رو، خدمات کمتر از تولید صنعتی در برابر نوسانات بزرگ در قیمت کالاها، که اغلب به چرخه های اقتصادی گذشته کمک کرده است، حساس هستند. علاوه بر این، نیازهای سرمایه پایین تر نیز حاکی از حساسیت کمتر خروجی به چرخه سرمایه گذاری است که یکی دیگر از ویژگی های تعیین کننده نوسانات کلان اقتصادی است.

علاوه بر این، تغییراتی در تکنیک های مدیریت موجودی صورت گرفته است. چرخه کلاسیک موجودی که به دنبال کاهش تقاضا، بنگاه ها در نگهداری موجودی های بزرگ باقی می مانند، بنابراین نیاز به کاهش تولید تشدید می شود، به نظر می رسد که شدت کمتری پیدا کرده است. بلانچارد و سایمون دریافتند که در طی پانزده سال گذشته، موجودی انبارها در ایالات متحده غیرقابل چرخه شده است. مک کانل و پرز-کویروس (2000) نشان می دهند که کاهش شدید نوسانات تولید ایالات متحده از سال 1984 با کاهش قابل توجهی در نسبت تولید کالاهای بادوام به حساب موجودی ها همزمان شده است. دلایل احتمالی این تغییر عبارتند از پیش بینی دقیق تر تقاضا، تأثیر مطلوب فناوری اطلاعات و روش های تولید انعطاف پذیرتر که امکان مدیریت «به موقع» سهام را فراهم می کند. پیامد این تحولات این است که شرکت ها در مواجهه با کاهش تقاضا نیازی به کاهش شدید تولید ندارند.

یکی دیگر از عوامل مهم اساسی در کاهش نوسانات خروجی ، تغییر در جهت گیری و انجام سیاست های پولی است. به دنبال تجربه تورم زیاد و متغیر در دهه 1970 و اوایل دهه 1980 ، سیاست های پولی در بسیاری از کشورها تأکید بیشتری بر دستیابی و حفظ ثبات قیمت نسبت به میان مدت و طولانی مدت به جای تثبیت نوسانات خروجی کوتاه مدت دارد. این تغییر ، که در بسیاری از کشورها به دلیل افزایش استقلال بانکهای مرکزی نیز امکان پذیر بوده است ، به ارائه نه تنها تورم پایین تر و کمتر متغیر بلکه رشد تولید پایدار کمک کرده است. این یک واقعیت است که ، در دهه 1980 ، نوسانات تورم و خروجی به شدت کاهش یافت ، همراه با کاهش سطح تورم در کشورهای صنعتی. علاوه بر این ، رشد و تورم خروجی در دهه 1990 پایدار ماند ، در حالی که سطح تورم پایین باقی مانده است.

درمجموع ، نوسانات چرخه اقتصادی در چند دهه گذشته در بسیاری از اقتصادهای صنعتی کاهش یافته است. با این حال ، دلایلی نیز وجود دارد که باور داشته باشیم که سایر تغییرات ساختاری در این اقتصادها ممکن است منابع جدیدی از بی ثباتی بالقوه ایجاد کرده اند که سیاست گذاران باید از نزدیک نظارت کنند. به ویژه ، من می خواهم در مورد نقش قیمت دارایی در چرخه اقتصادی بحث کنم ، موضوعی که اخیراً مورد توجه بسیاری قرار گرفته است.

از دهه 1970 بازارهای مالی از نظر اهمیت قابل توجهی افزایش یافته است. به عنوان مثال ، بین سالهای 1990 تا 2000 ، سرمایه گذاری در بازار سهام در ایالات متحده و منطقه یورو پنج برابر افزایش یافته است. یکی از دلالت های فزاینده بازارهای سهام این است که احتمالاً تغییر در قیمت سهام تأثیر قابل توجهی بر اقتصاد نسبت به گذشته خواهد داشت. با این حال ، در حالی که توسعه بازارهای مالی تخصیص منابع بین پس انداز و سرمایه گذاران را بهبود می بخشد ، اقتصاددانان مدتهاست که می دانند که بازارهای مالی را می توان با دوره هایی مشخص کرد که در آن قیمت دارایی تمایل به انحراف قابل ملاحظه ای از ارزش تعادل خود دارد [6].

یکی از ویژگی های مشترک رونق قیمت دارایی ، در هر دو بازار یا بازارهای املاک و مستغلات ، این است که تمایل به همزمان با گسترش موازی قابل توجه از مصالح اعتباری دارد [7]. این تحولات موازی می تواند در دوره های انبساط یا انقباض تقویت شود. به عنوان مثال ، در مورد وام رهنی ، جایی که امکان وام در برابر ارزش املاک و مستغلات وجود دارد ، افزایش اعتبار و افزایش قیمت املاک و مستغلات تقویت شده است. از آنجا که مقاله معروف ایروینگ فیشر (1933) در اولین شماره از اقتصاد سنجی ، به رسمیت شناخته شده است که این فرایندها می توانند پس از ترکیدن حباب منجر به افزایش بدهی و مارپیچ های تورم شوند. این پیامدهای بالقوه شناخته شده معمولاً در دوره های انبساط فراموش یا دست کم گرفته می شود. با این وجود ، ریسکی که ممکن است بی ثباتی مالی در اقتصاد واقعی گسترش یابد ، البته وجود دارد. در واقع ، بسیاری از نوسانات برجسته تر چرخه ای و برای همین موضوع ، عمیق ترین رکودهای تجربه شده در کشورهای OECD در دو دهه گذشته با چرخه قیمت دارایی همراه بوده است.

مکانیسم انتقال سیاست پولی: ویژگی های کلی و شواهد منطقه یورو

به منظور ارزیابی تأثیر سیاست پولی ممکن است بر چرخه اقتصادی ، درک خوبی از ویژگی ها و پویایی مکانیسم انتقال آن ضروری است. دانش ما از این مکانیسم به دلیل پیچیدگی آن ، از جمله ماهیت بالقوه متغیر زمان آن ، ناگزیر ناقص است. پس از راه اندازی یورو ، به ویژه ، بانک مرکزی اروپا با یک عامل برجسته دیگر عدم اطمینان روبرو شد و ناشی از تأثیر بالقوه معرفی ارز مشترک جدید و انجام سیاست پولی تنها بر انتظارات و رفتارنمایندگان اقتصادی در منطقه یورو. از این رو ، مطالعه مکانیسم انتقال اولویت اصلی برنامه تحقیق ما بوده است. مطالعات تجربی مکانیسم انتقال سیاست پولی برای ایالات متحده و سایر کشورهای صنعتی بی شمار است ، اما تحقیقات مربوط به منطقه یورو نسبتاً محدود است. در این بخش از ارائه من ، بر شواهد موجود در مورد مکانیسم انتقال در منطقه یورو ، با تأکید بر ویژگی های کلی آن و نتایج تجربی خاص مربوط به انجام سیاست های پولی و پاسخ بالقوه آن به چرخه اقتصادی ، تمرکز خواهم کرد.

گروهی از محققان یوروسیستم در طی یک افق دو ساله روی این موضوع کار کردند و بخش بزرگی از شواهد تجربی را مونتاژ کردند. یافته های آنها ، که در سری مقاله کار ECB (شماره 91-114) منتشر شده است و متعاقباً در آنجلونی ، کاشیاپ و موژون (2003) ، بر تأثیر تغییرات در نرخ بهره سیاست محور بر تقاضای کل و اجزای آن تمرکز می کنند. پول ، اعتبار و قیمت. طیف گسترده ای از داده ها و مدل های کلان اقتصادی و میکرو اقتصادی مورد استفاده قرار گرفت ، تا حدودی به منظور اطمینان از اینکه نتایج تجربی نسبت به انتخاب های دلخواه مدل ها یا مجموعه داده ها بیش از حد حساس نخواهد بود. هر دو منطقه یورو و کشورهای عضو فردی مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفتند. نتیجه این تحقیق منجر به نتیجه گیری های جالب می شود.

نتیجه گیری اول این است که شباهت های مهمی در رفتار چرخه ای منطقه یورو و اقتصادهای ایالات متحده و همچنین در پاسخ آنها به سیاست پولی وجود دارد. دنباله زمانی واکنش های سرب و عقب مانده به سیاست های پولی که قیمت ها ، خروجی ها و مؤلفه های اصلی تقاضای کل را به نظر می رسد به طرز چشمگیری بین این دو اقتصاد مشابه است. با توجه به اینکه اندازه ، درجه باز بودن و ساختار خروجی این دو اقتصاد بسیار متفاوت نیست ، این شاید تعجب آور نباشد. این نشان می دهد که عملکرد درونی دو اقتصاد بزرگ بازار جهانی ممکن است متفاوت نباشد. این اطمینان بخش است زیرا ادبیات گسترده نظری و تجربی در مورد مکانیسم انتقال پولی در ایالات متحده می تواند معیار ارزیابی مکانیسم انتقال در منطقه یورو باشد. اگرچه هنوز بحث های پر جنب و جوش بین بانکداران مرکزی و دانشگاهیان در مورد اهمیت نسبی کانال های مختلف سیاست پولی در ایالات متحده وجود دارد [8] ، یک اجماع گسترده در مورد حقایق تلطیف شده در مورد تأثیر تغییرات در نرخ بهره بر میزان بهره و قیمت ها وجود دارد. و همچنین در کانال های مختلفی که احتمالاً این تغییرات منتقل می شوند.

حقایق تلطیف شده در مورد تأثیر سیاست های پولی بر بازده کل و سطح قیمت عمدتاً با استفاده از مدل های رگرسیون خودکار وکتور ایجاد شده است. با توجه به طیف گسترده ای از این مدل ها [9] ، تغییر در موضع سیاست پولی ، می گویند کاهش سیاست پولی ، با افزایش موقت در بازده دنبال می شود ، که در چهار تا هشت چهارم به اوج می رسد اما در نهایت به صفر کاهش می یابد ، در حالی که در حالی که در نهایت به صفر می رسدسطح قیمت به تدریج تنظیم می شود ، البته به طور دائم. علاوه بر نتایج به دست آمده از بازپرداختهای خودکار بردار ، این الگوی پاسخ ها همچنین توسط مدلهای اقتصادی سنتی تر مانند مدل فدرال رزرو اقتصاد ایالات متحده حاصل می شود. این شواهد با این دیدگاه سازگار است که در دراز مدت هیچ تجارت تورم خروجی وجود ندارد.

از دیدگاه نظری ، این الگوهای پاسخ خروجی و قیمت نیز با الگوی اجماع دو مرحله ای مکانیسم انتقال سازگار است. اول ، به دلیل سفتی های اسمی ، تغییر در نرخ بهره اسمی بر نرخ بهره واقعی و تقاضای کل (در امتداد منحنی IS) تأثیر می گذارد. دوم ، تغییر در شرایط تقاضا بر قیمت ها و دستمزدها تأثیر می گذارد زیرا عرضه کل فقط تا حدی به تقاضا پاسخ می دهد. این خواندن از شواهد تجربی در مکانیسم انتقال نیز توسط شبیه سازی ها بر اساس مدلهای تعادل عمومی پویا بسیار سبک پشتیبانی می شود. چندین مشارکت نظری نشان داده اند که به شرط آنکه شامل نوعی سفت و سخت اسمی باشد ، این مدل ها این نوع از پاسخ های خروجی و قیمت را به تغییر در موضع سیاست پولی ارائه می دهند [10].

با توجه به سایر جنبه های مکانیسم انتقال پولی ، هیچ دیدگاهی در مورد اهمیت نسبی کانال نرخ بهره و کانال های اعتباری در مرحله اول مکانیسم انتقال توضیح داده شده در بالا وجود ندارد [11]. برخی از اقتصاددانان استدلال می کنند که پاسخ نرخ بهره واقعی به تغییرات عرضه پول بسیار کوچک و کوتاه مدت است تا اندازه پاسخ سرمایه گذاری و به طور کلی تقاضای کل را توضیح دهد. از این رو ، از نظر آنها ، این احتمال وجود دارد که با تغییر محدودیت نقدینگی بانک ها یا بنگاه ها و خانوارها ، تغییر در نرخ بهره در واقع بر هزینه تأثیر بگذارد. برخی دیگر فکر می کنند که اگرچه کانال اعتباری ممکن است اثرات خط مشی را از طریق کانال نرخ بهره تقویت کند ، اما اهمیت کمی چنین تقویت کننده ها همچنان قانع کننده است.

نتیجه گیری کلی دوم در مورد مکانیسم انتقال پولی در منطقه یورو این است که به نظر می رسد تغییر در نرخ بهره سیاست منجر به تعدیل در بازده می شود که پس از یک دوره بین یک تا دو سال به اوج می رسد. پاسخ سطح قیمت به طور معمول تخمین زده می شود که بسیار تدریجی تر ، اما ماندگار است. این الگوی کیفی گسترده به طور مداوم در انواع مدل های تجربی ظاهر می شود. با این حال ، مشخصات دقیق این اثرات پویا دقیقاً نمی تواند تخمین زده شود ، به ویژه برای منطقه یورو. Creed Ponitarist Old ، خلاصه شده توسط شخصیت های مشهور میلتون فریدمن از انتقال به عنوان "طولانی و متغیر" ، توسط شواهد موجود برای منطقه یورو تأیید شده است.

مجموعه سوم نتیجه گیری مربوط به کانال های تأثیر سیاست پولی از طریق بازارهای مالی است. با نگاهی به همه شواهد ، به نظر می رسد که مجموعه ای از پیوندهای ساده در ساختار نرخ بهره ، همراه با پاسخ های تخمین زده شده از هزینه های خصوصی به آن نرخ ها ، برای پاسخگویی به الگوهای اصلی پاسخ منطقه یورو به تغییرات سیاست کافی است. بنابراین ، به نظر می رسد کانال نرخ بهره قابل اعتماد است. این بدان معنا نیست که سایر تأثیرات منعکس کننده ساختار بازارهای مالی مرتبط نیستند. همانطور که می دانیم ، ساختارهای مالی و بانکی می توانند به ویژه در منطقه یورو مهم باشند. ECB اخیراً گزارش ویژه ای را با محوریت مقایسه ساختارهای مالی منطقه یورو منتشر کرده است و به همراه مقامات صالح ملی و اروپایی در ابتکارات با هدف تقویت ادغام و کارآیی سیستم مالی اروپا به طور فعال درگیر است.

نتیجه چهارم مربوط به حضور بالقوه عدم تقارن قابل توجه در کشورها در عملکرد مکانیسم انتقال و تأثیر سیاست های پولی است. با این حال ، حضور احتمالی تغییر ساختاری در حال انجام ، نتیجه گیری محکم در مورد اختلافات بین کشور را به ویژه دشوار می کند. اثرات سیاست پولی ممکن است تا حد قابل توجهی به خود رژیم سیاست پولی و تأثیرات آن بر انتظارات بستگی داشته باشد. در دوره نمونه معمولی که برای آن مدل ها تخمین زده می شود ، کشورهای منطقه یورو انواع استراتژی های سیاست پولی را اتخاذ کردند. از این رو ، تغییر در رژیم سیاست ناشی از معرفی یورو می تواند بیش از سایر کشورها بر کانال های انتقال در برخی کشورها تأثیر بگذارد. در حال حاضر ، نه شواهد سازگار و نه قابل اعتماد وجود دارد مبنی بر اینکه پاسخ تولید و قیمت به تغییر در سیاست های پولی در کشورهای جداگانه به طور قابل توجهی با میانگین منطقه یورو متفاوت است.

پنجمین مسئله مهم که باید در نظر گرفته شود این است که آیا اثرات سیاست پولی بر بازده و سطح قیمت خطی و متقارن است ، یعنی اینکه آیا اثرات سیاست پولی صرف نظر از شرایط چرخه ای اقتصاد ، سطح علاقه یکسان استنرخ و جهت تغییر در موضع سیاست. وجود چنین غیرخطی ها یا عدم تقارن به وضوح پیامدهایی برای تأثیر سیاست های پولی بر چرخه اقتصادی دارد.

تجزیه و تحلیل نظری از عملکرد بازارهای اعتباری تحت اطلاعات ناقص نشان می دهد که تغییر در نرخ بهره سیاست ممکن است باعث تغییر بیش از متناسب در هزینه افزایش امور مالی خارجی برای برخی از طبقه وام گیرندگان شود تا برخی دیگر. به طور خاص ، طرفداران کانال اعتباری سیاست پولی در نظر می گیرند که یک موضع محدود کننده تر سیاست می تواند با وخیم تر شدن کیفیت ترازنامه ها و وثیقه وام گیرندگان ، وجوه وام را کاهش دهد. این مکانیسم به احتمال زیاد در طی کندی اقتصادی برجسته تر خواهد بود ، زیرا جریان نقدی بنگاه ها و درآمد خانوارها رو به وخامت است. نتایج ما در مورد این موضوع آزمایشی است ، عمدتاً به دلیل محدودیت آمار ما. با این حال ، شواهد موجود نشان می دهد که در کشورهای منطقه یورو و ایالات متحده ، پاسخ تولید به تغییرات در نرخ بهره در طول رکود اقتصادی قوی تر از زمان رونق است [12].

منبع مهم دیگر عدم تقارن یا غیرخطی در اثرات سیاست پولی ، که در سالهای اخیر تأکید زیادی بر آن داده شده است ، مربوط به عملکرد مکانیسم انتقال در سطوح بسیار پایین تورم و نرخ بهره است [13]

یک سؤال مهم این است که آیا سیاست پولی اثربخشی خود را با نرخ بهره بسیار پایین حفظ می کند. این مسئله از زمانی که کینز (1936) احتمال تله نقدینگی را مطرح کرده است ، بحث برانگیز است. همچنین با تجربه اخیر ژاپنی در مورد نرخ بهره تقریباً صفر ، دوباره موضعی شده است. همانطور که می دانیم دو دیدگاه وجود دارد. دیدگاه تله اول یا نقدینگی براساس این گزاره است که وقتی نرخ بهره صفر باشد ، تقاضای بی نهایت الاستیک برای مانده پول وجود دارد و هرگونه افزایش در عرضه پول به سادگی در مانده های بالاتر جذب می شود. بنابراین سیاست پولی قادر به تأثیرگذاری بر تولید یا قیمت ها نیست. در دیدگاه جایگزین آمده است که خانواده ها و بنگاهها سرانجام با تعادل پول به دست می آیند و افزایش در عرضه پول فراتر از برخی از سطح منجر به تغییر نمونه کارها و تغییر در هزینه ها خواهد شد. بنابراین ، در این حالت ، یک سیاست پولی انبساطی حتی در شرایطی که نرخ بهره اسمی کوتاه مدت صفر باشد و چه زمانی می تواند توسط عملیات بازار آزاد اجرا شود که در آن مقام پولی دارایی های بسیاری از اشکال مانند اوراق قرضه ، املاک و مستغلات را خریداری می کند ، می تواند مؤثر باشد.، سهام و ارز.

بحث در مورد اعتبار این دو دیدگاه اساساً در پاسخ به یک سؤال تجربی در مورد ماهیت عملکرد تقاضای پول با نرخ بهره بسیار پایین است. جای تعجب نیست که کار در این زمینه با عدم مشاهدات چنین نرخ بهره مانع می شود. با این حال ، Meltzer (2001) دریافت که در دو نوبت ، هنگامی که نرخ بهره کوتاه مدت در ایالات متحده نزدیک به صفر بود ، رشد پایه پول حتی پس از نرخ بهره و تأثیرات مصرف تاخیر در مصرف تأثیر قابل توجهی در مصرف داشته استبشراین نشان می دهد که خانوارها می توانند در مانده های پولی تحت الشعاع قرار بگیرند. با این وجود ، همانطور که کینگ (1999) خاطرنشان کرد ، مشخص نیست که چه مکانیسم باعث تغییر در پول پایه می شود تا تأثیر خود را در تولید و قیمت ها با نرخ بهره پایین داشته باشد. این ممکن است مربوط به تغییر در حق ریسک در دارایی های دیگر باشد ، همانطور که توسط کینگ پیشنهاد شده است ، یا ممکن است کانال های دیگری را نیز درگیر کند. این موضوعی است که تحقیقات بیشتر را دارد.