خانوارها ، موسسات و بازارهای مالی

اقتصاددارانی که در حال مطالعه قیمت گذاری دارایی هستند ، با تنوع خارق العاده شرکت کنندگان در بازار مالی جدی می گیرند. سرمایه گذاران ، از جمله خانوارها و موسسات مالی ، در منابع کلی خود ، درآمد کار فعلی و آینده ، مسکن و سایر دارایی هایی که برای تجارت ، درمان مالیاتی ، دسترسی به اعتبار ، نگرش به ریسک ، افق زمانی و پیچیدگی در مورد بازارهای مالی گران هستند ، متفاوت هستند. بشرتحقیقات اخیر من این ناهمگونی را با تمرکز خاص بر افق های زمانی و پیچیدگی مالی انجام می دهد.

امور مالی رفتاری تأکید می کند که برخی از سرمایه گذاران احتمالاً نسبت به سایر بازارهای مالی در مورد بازارهای مالی پیشرفته تر هستند. مدلهای اولیه رفتاری بر تمایز بین "معامله گران نویز" و داوری های پیشرفته ، تجارت سابق به طور تصادفی و ایجاد سود برای دومی تأکید کردند. 1 این البته این سؤال را ایجاد می کند که چه کسی می تواند به عنوان یک معامله گر سر و صدا توصیف شود. بحث و گفتگو در کنفرانس ها گاهی یادآور آیه قدیمی است "این شما نیستید ، من من نیستم ، باید آن شخص در پشت درخت باشد". ادبیات اخیر استدلال کرده است که سرمایه گذاران نهادی به عنوان داوری عمل می کنند ، در حالی که بخش خانگی به طور کلی ممکن است نقش معامله گران سر و صدا را ایفا کند.

شناسایی فعالیت تجاری نهادی

برای آزمایش این ایده ، می توان تجارت نهادی را با فرکانس نسبتاً بالا اندازه گیری کرد تا ببیند که آیا موسسات ناهنجاری های مشهور در بازده دارایی را داوری می کنند یا خیر. در ایالات متحده ، سرمایه گذاران بزرگ نهادی موظفند مواضع سهام خود را به سه ماهه کمیسیون بورس و بورس در پرونده های 13-F گزارش دهند. مقالات بی شماری این گزارش ها را جمع کرده و به موقعیت های سه ماهه ضمنی سرمایه گذاران نهادی نگاه کرده اند. اگر یکی از خانواده ها را به طور گسترده تفسیر کند ، شامل موسسات کوچک و برخی از سرمایه گذاران خارجی می شود.

یک رویکرد جایگزین این است که به معاملات در اندازه های مختلف نگاه کنیم. غالباً فرض بر این است که معاملات بزرگ توسط موسسات انجام می شود در حالی که معاملات کوچک به احتمال زیاد منعکس کننده خرید یا فروش فردی است. بانک اطلاعاتی تجارت و نقل قول ها (TAQ) به محققان این امکان را می دهد تا هر تجارت را در هر سهام اندازه گیری کنند و بر اساس ارتباط آنها با نقل قول های قبلی ، معاملات را به عنوان خرید و فروش طبقه بندی کنند. چندین محقق دریافتند که به نظر می رسد معاملات بزرگ از پدیده هایی مانند قیمت و حرکت درآمدی بهره برداری می کند. 3

طبیعی است که بپرسید که آیا این دو رویکرد سازگار است یا خیر. در چهارم هایی که سهام در معرض حجم زیادی از سفارشات خرید بزرگ قرار گرفته است ، آیا سهام در پایان سه ماهه با مالکیت نهادی بالاتر به پایان می رسد؟در کار مشترک با تارون رمادورای و آلی شوارتز ، من این سؤال را در داده های اواخر دهه 1990 مطالعه کرده ام و دریافتم که هر دو تجارت غیرمعمول بزرگ و غیرمعمول کوچک به نظر می رسد فعالیت نهادی را نشان می دهد. 4 این لزوماً به معنای این نیست که معاملات کوچک به احتمال زیاد نهادی هستند. در عوض ، این ممکن است تمایل به معاملات کوچک به همراهی با معاملات بزرگ نهادی را نشان دهد تا معاملات کوچک احتمال اینکه افراد بزرگ واقعاً نهادی باشند را افزایش می دهد.

من با استفاده از رابطه برآورد شده بین معاملات با اندازه های مختلف و مالکیت نهادی ، رمادورای ، شوارتز ، و من جریان روزانه نهادی را در سهام فردی می سازم و می فهمم که آنها چندین ویژگی جالب دارند. معاملات روزانه نهادی بسیار پایدار است و به بازده روزانه اخیر پاسخ مثبت می دهد اما نسبت به بازده روزانه گذشته طولانی مدت منفی است. معاملات نهادی ، به ویژه فروش ، ضررهای کوتاه مدت اما سود طولانی مدت ایجاد می کند. یکی از منابع این سود این است که موسسات پیش بینی می کنند که هر دو شگفتی درآمدی و پس از درآمد پس از درآمد را پیش بینی کنند (تمایل به قیمت سهام برای ادامه حرکت در همان جهت پس از تعجب درآمدی).

این نتایج حاکی از آن است که سرمایه گذاران نهادی از برخی الگوهای شناخته شده در بازده سهام سوءاستفاده می کنند ، اما با انجام این کار آنها فوراً تجارت می کنند و قیمت ها را علیه خود حرکت می دهند و باعث می شوند قیمت ها هنگام خرید به طور موقت افزایش یابد و حتی به طور قابل توجهی ، هنگام فروش موقتاً سقوط کنندبشربا بازگشت قیمت ها به روز یا دو روز پس از تجارت نهادی ، به نظر می رسد موسسات ضرر می کنند اما در طولانی مدت آنها از توانایی های خود برای انتخاب سهام سود کسب می کنند.

چگونه موسسات خطرات را درک می کنند؟

اگر سرمایه گذاران نهادی الگوهای غیر عادی را در مقطع بازده سهام و تجارت برای بهره برداری از آنها درک می کنند ، چرا این الگوهای به طور کامل از بین نمی روند؟یک احتمال این است که موسسات از خطرات درک شده در سهام خاص بازدارنده می شوند.

یک ناهنجاری دیرینه در بازده سهام اثر ارزش است. سهام با نسبت کم از ارزش بازار خود به مقادیر کتاب خود (سهام ارزش) به طور کلی از سهام با نسبت های بالای کتاب بازار (رشد یا سهام زرق و برق) بهتر عمل می کند. این درست است حتی اگر در دهه های اخیر سهام رشد با بازار به طور کلی بتاس بالاتری داشته باشد و بنابراین ، با توجه به مدل استاندارد قیمت گذاری دارایی سرمایه (CAPM) ، باید بازده متوسط بالاتری را تحویل می داد.

در دو مقاله اخیر ، با Tuomo Vuolteenaho و با کریستوفر پولک و Vuolteenaho ، من استدلال کرده ام که سرمایه گذاران عقلانی بلند مدت که دارای یک سبد سهام هستند ، می توانند با وجود بتاهای بازار پایین ، سهام ارزش را نسبتاً خطرناک بدانند. 5 سرمایه گذاران منطقی بلند مدت به نوسانات کوتاه مدت در ارزش دارایی خود اهمیت نمی دهند ، بلکه در مورد نوسانات در جریان درآمد که توسط این دارایی ها در طولانی مدت ایجاد می شود ، اهمیت نمی دهند. تا آنجا که قیمت سهام در معرض هر دو حرکت دائمی قرار دارد ، که به تغییر جریان های نقدی شرکت های مورد انتظار و حرکات موقت مربوط می شود ، ناشی از تغییر در نرخ تخفیف اعمال شده برای آن جریان های نقدی ، سرمایه گذاران منطقی بلند مدت حرکات قبلی را خطرناک می داننداز دومی6 این نکته به ویژه برای موسساتی با افق سرمایه گذاری طولانی مانند صندوق های بازنشستگی بسیار مهم است.

من و وولتیناهو می دانیم که سهام ارزش تمایل بیشتری به همکاری با حرکات دائمی در قیمت سهام دارد ، در حالی که سهام رشد تمایل بیشتری به همکاری با حرکات موقت دارد. این الگوهای حاکی از آن است که سرمایه گذاران بلند مدت به اندازه کافی محافظه کارانه باید از سهام ارزش جلوگیری کنند ، حتی اگر میانگین بازده بالاتری داشته باشند و خطرات کوتاه مدت کمتری نسبت به سهام رشد دارند. به عنوان مثال ، صندوق های بازنشستگی ممکن است تمایلی به بهره برداری از اثر ارزش نداشته باشند و این ممکن است به توضیح پایداری آن در تعادل کمک کند.

یک سوال مهم این است که چرا سهام ارزش و رشد نسبت به حرکات دائمی و موقت در بازار کل پاسخ می دهند. برخی از نویسندگان اظهار داشته اند که سهام رشد صرفاً آن دسته از سهام است که در حال حاضر مورد حمایت سرمایه گذاران غیر منطقی قرار می گیرند. اگر این سرمایه گذاران خوش بین باشند و به طور کلی بازار را پیشنهاد دهند ، به طور نامتناسب قیمت های رشد مورد علاقه خود یا سهام "زرق و برق" را بالا می برند. 7 Polk ، Vuolteenaho ، و من نشان می دهم که نه تنها قیمت سهام رشد بلکه سود آنها به ویژه در برابر تغییرات موقت در قیمت های کل سهام حساس است. این بدان معنی است که برای درک ناهنجاری ارزش رشد ، باید به مشاغل اساسی سهام ارزش و رشد نگاه کرد تا درک کند که چگونه سود آنها به احساسات سرمایه گذار و سایر نیروهای اقتصادی پاسخ می دهد.

آیا برخی از خانوارها نسبت به سایر خانواده ها پیشرفته تر هستند؟

در حالی که به نظر می رسد موسسات با سودآوری با خانوارها تجارت می کنند ، طبیعی است که تصور کنیم برخی از خانواده ها سرمایه گذاران پیشرفته تری نسبت به سایرین دارند. برای بررسی این فرضیه نیاز به داده های خرد اقتصادی دقیق در مورد رفتار مالی خانوار به همراه متغیرهایی مانند ثروت ، درآمد و آموزش و پرورش که ممکن است برای پیشرفت مالی باشد. چندین مقاله از داده های نظرسنجی استفاده کرده اند تا نشان دهند که خانوارهای ثروتمندتر و تحصیل کرده تر هر دو به احتمال زیاد در بازارهای مالی ریسک پذیر شرکت می کنند و با تهاجمی تر شرکت می کنند. 8 این یافته ها با این ایده سازگار است که خانواده های کمتری از فرصت های سرمایه گذاری پرخطر ناراحت هستند و از استفاده از آنها ناکام هستند. با این حال ، آنها همچنین با ریسک بیشتر در بین خانوارهای فقیر و وجود هزینه های ثابت برای سرمایه گذاری در بورس ، سازگار هستند.

کسی می خواهد فراتر از تصمیمات تخصیص دارایی باشد تا به توانایی خانواده ها در تنوع بخشیدن به اوراق بهادار خود بپردازد. انجام این کار با استفاده از داده های نظرسنجی دشوار است ، زیرا نظرسنجی ها به ندرت در مورد دارایی های فردی سؤال می کنند. نیاز به حفظ نرخ مشارکت ، طراحان نظرسنجی را برای حفظ سؤالات خود نسبتاً کلی و آسان برای پاسخ دادن به آنها انجام می دهد. برخی از محققان به داده های ارائه دهندگان حساب نگاه کرده اند ، اما داده های سطح حساب موقعیت های زیر مجموعه غیر تصادفی از جمعیت را نشان می دهد و حتی ممکن است برای این خانوارها ناقص باشد ، که ممکن است با سایر موسسات مالی نیز حساب داشته باشند.

در سوئد ، دولت مالیات ثروت را به دست می آورد و به منظور جمع آوری آن ، سوابق دارایی های مالی ، صندوق های متقابل و املاک و مستغلات را به سطح امنیت و املاک فردی منتقل می کند و با استفاده از اظهارات موسسات مالی که توسط مالیات دهندگان تأیید می شوند. این مجموعه داده همچنین اطلاعاتی در مورد درآمد ، ترکیب جمعیتی ، آموزش و مکان همه خانوارها ارائه می دهد. لورن کالوت ، پائولو سودینی ، و من از داده های سوئدی برای تجزیه و تحلیل رفتار مالی کل جمعیت یک کشور صنعتی استفاده کرده ایم. 9

به نظر می رسد بسیاری از خانوارهای سوئدی کاملاً متنوع هستند. با این فرض که سرمایه گذاری در بازار سهام کارآمد یک شاخص بازار جهانی بورس است ، می یابیم که خانوار متوسط در بازده متوسط نمونه کارها یا 130 دلار در سال ، نسبت به یک استراتژی سرمایه گذاری کاملاً کارآمد با همان نوسانات ، حدود 1. 2 درصد از دست می دهد. بشراین ضررها بسیار کوچکتر است - یک چهارم اندازه - نسبت به شاخص جهانی بورس و بدون محافظت از ارز ، یک استراتژی سرمایه گذاری که از طریق صندوق های متقابل سهام جهانی در دسترس خانواده های سوئدی است.

با این حال ، برای اقلیت خانوارها ، ضرر و زیان ناشی از تعصبات بسیار بیشتر است: می فهمیم که 5 درصد از خانوارها در بازده متوسط نمونه کارها یا 2200 دلار در سال بیش از 5 درصد از دست می دهند. خانوارهای فقیر با تحصیلات کمتری به احتمال زیاد سرمایه گذاری ناکارآمد می کنند و فقط برای ریسکی که می کنند پاداش کمی کسب می کنند. آنها همچنین به احتمال زیاد با احتیاط سرمایه گذاری می کنند و این باعث می شود ضررهای آنها در برابر تنوع کمتری باشد اما ممکن است آنها را از این فرصت برای کسب بازده بالاتر از طریق ریسک پذیری هوشمند محروم کند.

متنوع سازی خانوارهای سوئدی تا حدودی نشان دهنده اعتماد آنها به صندوق های متقابل متنوع است. در واقع خانوارها برای رسیدگی به مشکل تنوع ، به مدیران صندوق متکی هستند. با این حال ، در تحقیقات مداوم ، Calvet ، Sodini و من به تصمیمات خانگی برای تعادل در اوراق بهادار آنها ، تصمیماتی که بندرت واگذار می شود ، نگاه می کنیم. 10 می فهمیم که خانوارهای تحصیل کرده تر و ثروتمندتر با تهاجمی بیشتر تعادل می یابند و با فروش سهم دارایی های خطرناک در نمونه کارها و جبران خسارات با خرید ، جبران خسارات بورس را جبران می کنند. معاملات متوسط خانوار به اندازه کافی فعال برای جبران حدود دو سوم از تغییر در سهم پرتفوی پرخطر که در صورت عدم موفقیت خانواده در تجارت رخ می دهد ، جبران می شود.

به نظر می رسد تفاوت در پیچیدگی خانگی در بازارهای وام مهم است. در ایالات متحده ، متداول ترین نوع وام مسکن نرخ ثابت بلند مدت را با گزینه ای برای سرمایه گذاری در هر زمان ارائه می دهد. مدیریت سرمایه گذاری مجدد دشوار است زیرا سرمایه گذاری مجدد هزینه های ثابت را متحمل می شود و نرخ بهره تصادفی است. حتی وقتی نرخ بهره به سطحی که پس انداز بهره هزینه ثابت سرمایه گذاری مجدد را پوشش می دهد ، کاهش می یابد ، هنوز هم ممکن است منتظر بمانیم تا با یک بازپرداخت واحد پس انداز بیشتری بدست آورید. از نظر تاریخی ، تعدادی از خانوارها به طرز تهاجمی مجدداً مجدداً مجدداً مجدداً مورد استفاده مجدد قرار گرفته اند ، اما بسیاری دیگر وقتی این کار را به وضوح سودمند است ، نتوانسته اند دوباره تصفیه کنند. با استفاده از داده های مربوط به بررسی مسکن آمریکا ، من دریافتم که خانواده های کم تحصیلات و فقیر در زمان کاهش نرخ بهره ، کمتر احتمال دارد که بتوانند نرخ وام بالاتری را بپردازند ، حتی کنترل شرایط مالی را کنترل می کنند که ممکن است دسترسی آنها به اعتبار را محدود کندبشر11

نوآوری مالی و خانوارهای ناخوشایند

با توجه به پیچیدگی مشکل بهینه سازی مالی خانوار ، ممکن است جای تعجب نداشته باشد که برخی از خانواده ها اشتباه سرمایه گذاری می کنند. آنچه تعجب آور است این است که محصولات مالی ساده کالاهای پیچیده ای را که خانواده ها برای استفاده آنها دشوار است ، از بین نبردند. یک توضیح احتمالی این است که خانوارهای پیشرفته ، که فرزندخوانده اولیه هرگونه نوآوری مالی هستند ، از محصولات موجود بهره می برند که به آنها یک یارانه متقابل از خانواده های ناخوشایند ارائه می دهند. به عنوان مثال ، وام های با نرخ ثابت معمولی ارزان تر هستند زیرا برخی از خانوارها در هنگام انجام این کار سودمند نیستند ، و به وام دهندگان وام دهنده ای می دهند که از طریق قیمت گذاری وام های رقابتی به مصرف کنندگان منتقل می شوند. وام مسکن به طور خودکار به نفع یک خانواده غیرمجاز است اما برای هر خانواده ای که درک می کند چگونه می تواند وام مسکن معمولی را تأمین کند ، گران تر خواهد بود. اگر توضیح فواید یک وام مسکن به طور خودکار ، به ویژه یک خانواده غیرمستقیم ، هزینه بر این کار پرهزینه است ، ممکن است چنین محصولی نتواند جای جای خود را در بازار بدست آورد. 12

دهه های اخیر شاهد نوآوری های مالی بسیاری بوده است که استفاده از آنها برای خانواده ها نسبتاً آسان است ، از جمله صندوق های متقابل شاخص و صندوق های چرخه زندگی که تخصیص دارایی را به عنوان رویکرد بازنشستگی تنظیم می کنند. سایر نوآوری های مالی ، به ویژه وام های فرعی ، درک خانواده های ناخوشایند بسیار دشوارتر به نظر می رسند. وظایف مهم برای اقتصاددانان مالی ، ترویج توسعه محصولات مالی نوآورانه است که تصمیم گیری را برای خانوارهای غیرمجاز آسان تر می کند و شرایطی را که تحت آن مقررات مالی ممکن است بخش لازم برای حمایت از مصرف کننده باشد ، درک می کند.

1. J. B. Delong ، A. Shleifer ، L. H. Summers ، and R. J. والدمن ، "ریسک معامله گر نویز در بازارهای مالی" ، مجله اقتصاد سیاسی 98 ، صص 703-38 (1990).

2. به عنوان مثال به P. A. مراجعه کنید. Gompers و A. Metrick ، "سرمایه گذاران نهادی و قیمت سهام" ، فصلنامه اقتصاد 116 ، صص 229-60 (2001) ، و R. Cohen ، P. A. Gompers ، و T. O. Vuolteenaho ، "چه کسی به اخبار Cashflow News کم می کند؟ شواهدی از تجارت بین افراد و موسسات" ، مجله اقتصاد مالی 66 ، صص 409-62 (2002).

3. به عنوان مثال S. Hvidkjaer ، "تجزیه و تحلیل مبتنی بر تجارت" ، بررسی آینده مطالعات مالی (2007) یا U. Malmendier و D. Shanthikumar را ببینید ، "آیا سرمایه گذاران کوچک نسبت به مشوق ها ساده لوح هستند؟"مجله آینده اقتصاد مالی (2007).

4- نسخه اول این مقاله به عنوان J. Campbell ، T. Ramadorai و T. Vuolteenaho ، "گرفتار نوار: جریان سفارش نهادی و بازده سهام" ظاهر شد ، مقاله کار NBER شماره 11439 ، ژوئن 2005J. Campbell ، A. Schwartz ، and T. Ramadorai ، "گرفتار نوار: معاملات نهادی ، بازده سهام و اعلامیه های درآمد" (ژوئن 2007).

5. J. Campbell and T. Vuolteenaho ، "Bad Beta ، Beta خوب" ، مقاله کار NBER شماره 9509 ، فوریه 2003 ، و بررسی اقتصادی آمریکا 94 ، صص 1249-75 (2004). J. Campbell ، C. Polk و T. Vuolteenaho ، "رشد یا زرق و برق؟ اصول و ریسک سیستماتیک در بازده سهام" ، مقاله کار NBER شماره 11389 ، ژوئن 2005.

6. کار اصلی در مورد ریسک برای سرمایه گذاران بلند مدت R. Merton ، "یک مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه بین المللی" ، Econometrica 41 ، صص 867-87 (1973) است. من و Vuolteenaho با یک نسخه گسسته و تجربی قابل توجه از مدل مرتون که در J. Campbell ساخته شده است ، "قیمت گذاری دارایی بین المللی بدون داده های مصرف" ، بررسی اقتصادی آمریکا 83 ، صص 487-512 (1993) کار می کنیم. ما نشان می دهیم که بتا CAPM را می توان به دو مؤلفه ، بتا دائمی یا "بد" و بتا موقت یا "خوب" تقسیم کرد. در مدلی با یک سرمایه گذار نماینده با گاما از ریسک ، قیمت خطر برای بتا بد باید گاما بیشتر از قیمت ریسک بتا خوب باشد.

7. N. Barberis ، A. Shleifer ، and J. Wurgler ، "Comovement" ، مجله اقتصاد مالی 75 ، صص 283-317 (2005).

8. به عنوان مثال C. کارول ، "پرتفوی ثروتمندان" ، در L. Guiso ، M. Haliassos و E. T. Jappelli را ببینید. اوراق بهادار خانگی ، MIT Press (2002) ، یا J. Heaton و D. Lucas ، "انتخاب نمونه کارها و قیمت دارایی: اهمیت خطر کارآفرینی" ، مجله مالی 55 ، صص 1163-98 (2000). این نتایج در سخنرانی ریاست جمهوری من به انجمن دارایی آمریکا ، J. Campbell ، "دارایی خانگی" ، مقاله کار NBER شماره 12149 ، آوریل 2006 ، و مجله مالی 61 ، صص 1553-1604 بررسی شده است.

9. L. Calvet ، J. Campbell ، and P. Sodini ، "پایین یا خارج: ارزیابی هزینه های رفاهی اشتباهات سرمایه گذاری در خانه" ، مقاله کار NBER شماره 12030 ، فوریه 2006.

10. L. Calvet ، J. Campbell ، and P. Sodini ، "Fight or Flight؟ Portfolio Rebalancing توسط سرمایه گذاران انفرادی" ، مقاله منتشر نشده ، مارس 2007.

11. J. Campbell ، "مالی خانواده". همچنین به A. Schwartz ، "رفتار بازپرداخت خانوار در وام های نرخ ثابت" ، مقاله منتشر نشده ، دانشگاه هاروارد (2007) مراجعه کنید.

12. یک مدل رسمی در X. Gabaix و D. Laibson ساخته شده است ، "ویژگی های کفن ، نزدیک بینی مصرف کننده و سرکوب اطلاعات در بازارهای رقابتی" ، مجله فصلنامه اقتصاد 121 ، صص 505- 40. J. Campbell ، "امور مالی خانگی"، مدل را برای وام ها اعمال می کند.